投资评级与核心观点 - 报告维持电投绿能“增持”评级 [1][7] - 报告核心观点：氢基能源布局取得突破，有望重塑绿电价值，但短期绿电业务盈利承压 [1] - 报告基于可比公司估值，上调目标价至7.13元人民币 [5][7] 2025年及2026年第一季度财务表现 - 2025年公司实现营收131.15亿元，同比下降4.6%；归母净利润5.15亿元，同比下降53% [1] - 2026年第一季度实现营收35.15亿元，同比下降6.5%，环比增长3.4%；归母净利润2.74亿元，同比下降56% [1] - 业绩下滑主要因风电与光伏毛利率承压，以及少数股东权益比例高于预期 [1] 绿电业务分析 - 2025年风电收入29.58亿元，同比下降9.0%，毛利率为42.1%，同比下降8.0个百分点 [2] - 2025年光伏发电收入38.24亿元，同比下降3.3%，毛利率为35.5%，同比下降3.8个百分点 [2] - 截至2025年末，公司绿电装机容量达13.02GW，较年初增加1.88GW，但受市场化交易比例提升、限电率上升及电价下行影响，营收与毛利整体下滑 [2] - 2026年第一季度绿电盈利压力延续，绿电全面入市后电价波动加大，盈利能力存在不确定性 [2] 煤电与热力业务分析 - 2025年煤电收入45.86亿元，同比下降4.5%，毛利率为19.6%，同比提升0.8个百分点，主要得益于煤价下降 [3] - 2025年热力收入13.09亿元，同比增长3.1%，毛利率为-33.7%，亏损同比收窄3.4个百分点 [3] - 截至2025年末，公司煤电装机维持3.3GW，供热面积近7000万平方米 [3] 氢基能源与“新能源+”布局 - 公司聚焦“新能源+”和绿色氢基能源双赛道 [4] - 大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目于2025年7月试运行投产，并获得全球首张具有欧盟市场准入效力的“ISCC EU RFNBO Ammonia”认证证书 [4] - 2025年6月，董事会审议通过投资建设梨树绿色甲醇创新示范项目，总投资49.20亿元，旨在建立“绿醇生产－燃料加注－远洋航运”全链条示范 [4] - 在绿电消纳方面，采用“新能源+”模式开发融合式项目，贵州纳雍150万千瓦风电项目获核准，广西邕宁建成百万千瓦基地 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告下调公司2026-2028年归母净利润预测至5.56亿元、6.09亿元、6.65亿元，较前值分别下调45%、43% [5] - 下调主要因绿电利用小时数与电价预期下降、少数股东权益比例上升，以及氢基能源项目投产初期盈利贡献有限 [5][22] - 预测2026-2028年归母净利润三年复合增速为8.9% [5] - 参考可比公司2026年平均市净率1.47倍，给予公司2026年1.47倍市净率，对应目标价7.13元 [5][18]