报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 公司单季度业绩环比连续改善，2025年第四季度和2026年第一季度归母净利润均实现环比增长 [5] - 2026年第一季度石化及新材料板块营收增长显著，且经营性现金流同比大幅提升 [5][7] - 公司项目建设稳步推进，技术创新驱动产业链竞争力持续提升 [8][9] - 报告维持对公司2026-2028年的盈利预测，预计归母净利润将持续增长 [9] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入2032亿元，同比增长11.63%；归母净利润125.27亿元，同比减少3.88% [5] - 2025年第四季度业绩：单季度营收590.09亿元，同比增长71.21%，环比增长10.66%；归母净利润33.70亿元，同比增长73.73%，环比增长11.05% [5] - 2026年第一季度业绩：单季度营收540.52亿元，同比增长25.50%，环比减少8.40%；归母净利润37.18亿元，同比增长20.62%，环比增长10.32% [5] - 2025年分板块营收：聚氨酯系列营收751亿元（同比下降1.0%），石化系列营收842亿元（同比增长16.11%），精细化学品及新材料系列营收332亿元（同比增长17.4%） [6] - 2025年分板块产销量：聚氨酯产/销量623/631万吨（同比+7.5%/+11.8%），石化产/销量647/633万吨（同比+19.1%/+15.8%），精细化学品及新材料产/销量254/256万吨（同比+21.8%/+25.8%） [6] - 2025年分板块毛利率：聚氨酯系列26.9%（同比提升0.7个百分点），石化系列0.6%（同比下降2.9个百分点），精细化学品及新材料系列10.5%（同比下降2.2个百分点） [6] - 2025年整体毛利率：综合毛利率13.61%，同比下降2.55个百分点 [6] - 2026年第一季度分板块营收：聚氨酯系列193亿元（同比+4.7%），石化系列205亿元（同比+25.6%），精细化学品及新材料系列103亿元（同比+40.4%） [7] - 2026年第一季度分板块产销量：聚氨酯产/销量168/165万吨（同比+14.3%/+13.8%），石化产/销量171/166万吨（同比+21.3%/+24.8%），精细化学品及新材料产/销量80/73万吨（同比+29.0%/+35.2%） [7] - 现金流表现：2026年第一季度经营活动现金流净额达68.6亿元，同比大幅增长1080% [7] - 费用管控：2025年销售期间费用率同比下降0.6个百分点至5.6%；2026年第一季度销售期间费用率为5.2%，同比下降1.5个百分点 [6][7] 产能建设与技术进展 - 新增产能：2025年，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能，烟台产业园120万吨/年乙烯二期装置建成投产，福建工业园36万吨/年TDI二期装置建成投产 [8] - 总产能情况：截至2025年末，拥有MDI产能380万吨/年、TDI产能147万吨/年、聚醚产能232万吨/年，乙烯总产能达468万吨/年 [8] - 技术改造：烟台基地一期100万吨/年乙烯装置完成原料多元化改造实现全乙烷进料、产能提升至120万吨/年 [8] - 技术创新：推进第八代MDI技术落地，蓬莱POCHP装置成功开车 [8] - 新材料拓展：VA全产业链投产进入营养健康领域，MS装置投产切入高端光学材料市场，XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功，高附加值POE等差异化产品持续拓展 [9] - 电池材料进展：作为第二主业，磷酸铁锂实现四代产品量产，五代产品获头部客户认可；钠电实现三代产品定型及产业化；连续石墨化及硅碳负极产品实现销量突破 [9] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为2477.63亿元、2861.20亿元、3208.65亿元，同比增长率分别为21.91%、15.48%、12.14% [10] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为160.35亿元、189.11亿元、221.43亿元，同比增长率分别为28.00%、17.94%、17.09% [10] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年EPS分别为5.12元、6.04元、7.07元 [10] - 估值指标：基于2026年4月20日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17倍、14倍、12倍；市净率（P/B）分别为2.3倍、2.0倍、1.8倍 [10][14]