报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] - 目标价为人民币7.13元 [5][7] 报告核心观点 - 氢基能源有望重塑绿电价值 公司大安绿氢项目投产并获得重要国际认证 氢基能源布局取得突破 [1][4] - 绿电业务短期承压 2025年营收与利润双降 装机量提升的贡献被市场化交易比例提升、限电率上升及电价下行所抵消 [1][2] - 煤电业务毛利率受益于煤价下降而改善 热力业务持续亏损但亏损幅度收窄 [1][3] - 基于绿电小时数与电价下降、少数股东权益比例上升等因素 报告下调了公司未来三年的盈利预测 但基于可比估值上调了目标价 [5] 财务业绩表现 - 2025年业绩：实现营收131.15亿元 同比下降4.6% 归母净利润5.15亿元 同比下降53% 扣非净利润4.94亿元 同比下降46% [1] - 2026年第一季度业绩：实现营收35.15亿元 同比下降6.5% 环比增长3.4% 归母净利润2.74亿元 同比下降56% [1] - 绿电分部：2025年风电收入29.58亿元 同比下降9.0% 毛利率42.1% 同比下降8.0个百分点 光伏发电收入38.24亿元 同比下降3.3% 毛利率35.5% 同比下降3.8个百分点 [2] - 煤电与热力分部：2025年煤电收入45.86亿元 同比下降4.5% 毛利率19.6% 同比提升0.8个百分点 热力收入13.09亿元 同比增长3.1% 毛利率为-33.7% 同比提升3.4个百分点 [3] 业务运营与战略布局 - 绿电装机：截至2025年末 公司绿电装机容量达13.02GW 较年初增加1.88GW [2] - 煤电与供热规模：截至2025年末 公司煤电装机维持3.3GW 供热面积近7000万平方米 [3] - 氢基能源突破：2025年7月 大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目试运行投产 并获得全球首张“ISCC EU RFNBO Ammonia”认证证书 [4] - 绿色甲醇项目：2025年6月 董事会审议通过投资建设梨树绿色甲醇创新示范项目 总投资49.20亿元 [4] - 新能源+项目：采用“新能源+”模式开发融合式项目 贵州纳雍150万千瓦风电项目获核准 广西邕宁建成百万千瓦基地 [4] 盈利预测与估值调整 - 下调盈利预测：将2026-2028年归母净利润预测下调至5.56亿元、6.09亿元、6.65亿元 较前值分别调整-45%、-43% 三年复合增速为8.9% [5] - 下调原因：主要考虑绿电小时数与电价下降、少数股东权益比例上升、氢基能源项目投产初期盈利贡献有限 [5] - 上调目标价：参考可比公司2026年PB均值1.47倍 给予公司2026年1.47倍PB 目标价上调至7.13元 [5] - 关键预测调整详情： - 下调2026E风电小时数至1，894小时 较前值下调9.98% [22] - 下调2026E光伏小时数至1，194小时 较前值下调4.02% [22] - 上调2026E少数股东权益比例至54.57% 较前值上调14.57个百分点 [22] - 下调2026E整体毛利率至23.36% 较前值下调2.30个百分点 [22] 可比公司与财务数据 - 可比公司估值：选取的6家可比公司2026年预测PB均值为1.47倍 [5][18] - 公司基本数据：截至2026年4月20日 收盘价6.77元 市值245.57亿元 52周价格区间为4.98-8.04元 [8] - 预测财务指标：报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.15元、0.17元、0.18元 每股净资产（BPS）分别为4.86元、4.96元、5.08元 [5][11][27]