报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][6][20] 核心观点与业绩总结 - 2025全年业绩：公司实现营收43.88亿元，同比增长17.9%；归母净利润为2.60亿元，同比下降34.4%；扣非归母净利润为1.67亿元，同比增长26.3% [1][9] - 业绩驱动因素：营收增长主要由已上市的四款创新药驱动，其销售收入同比增长超过50%；归母净利润下滑主要因政府补助较上年同期减少 [1][9] - 分季度业绩：2025年Q1至Q4营收分别为8.92亿元、11.09亿元、12.99亿元、10.88亿元，同比增速分别为+18.6%、+18.7%、+22.0%、+12.1%；Q2至Q4环比增速分别为+24.3%、+17.2%、+16.3% [2][9] - 分季度利润：2025年Q1至Q4归母净利润分别为0.47亿元、0.82亿元、1.66亿元、-0.36亿元，同比增速分别为-49.3%、+13.0%、-23.3%、-362.0%；Q2至Q4环比增速分别为+76.4%、+102.5%、+121.5% [2][9] - 2026年展望：公司预计2026年销售收入将实现同比增长超过20%，计划围绕学术营销与品牌建设，深入推进思舒宁、思舒静、思美宁及倍长平等产品的进院销售 [1][9] 盈利能力与费用分析 - 盈利能力指标：2025年毛利率为71.2%，同比下降0.3个百分点；净利率为5.9%，同比下降4.7个百分点 [2][11] - 费用率情况：2025年销售费用率为37.5%（同比+0.9pp），管理费用率为10.2%（同比-0.6pp），研发费用率为18.3%（同比+1.6pp），财务费用率为0.2%（同比-0.2pp）；期间费用率整体为66.1%，同比上升1.6个百分点 [2][11] - 研发投入规划：公司预计2026年将继续增加研发投入，依托新建立的大分子平台开展生物药研究，涵盖单抗/双抗/多抗、ADC等，计划全年研发投入将有较大增长 [2][11] 业务进展与管线动态 - 创新药转型：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，其美国上市申请已获得FDA受理 [3][20] - 产品商业化：思美宁、倍长平及思舒静在国内市场已进入商业化阶段 [3][20] - 研发管线：公司布局了PDE3/4、DPP1、THRβ等靶点，以及PROTAC等技术平台，管线储备丰富 [3][20] - 海外授权：2026年4月，公司与艾伯维（AbbVie）签署Nav1.8抑制剂项目独占许可协议，交易总对价最高可达7.45亿美元，其中包括3000万美元首付款及最高7.15亿美元的里程碑付款 [3] 财务预测与估值 - 营收预测：报告预测公司2026-2028年营收分别为52.58亿元、62.06亿元、71.52亿元，同比增长率分别为19.8%、18.0%、15.2% [3][5] - 归母净利润预测：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为4.89亿元、8.19亿元、11.53亿元，同比增长率分别为88.3%、67.7%、40.8% [3][5] - 估值指标：对应2026-2028年的预测市盈率（PE）分别为128.4倍、76.6倍、54.4倍 [3][5] - 其他财务预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.44元、0.73元、1.03元；净资产收益率（ROE）分别为10.4%、15.2%、18.1% [5][23] 收入拆分与业务构成 - 自主生产产品：2025年收入为32.79亿元，同比增长25%，毛利率为81%；预计2026-2028年将保持增长，毛利率预计维持在82%-84%的高水平 [17] - 合作生产产品：2025年收入为10.29亿元，同比增长9%，毛利率为41%；预计未来增速平缓，毛利率稳定在40%左右 [17] - 整体毛利率趋势：预计公司总毛利率将从2025年的72%逐步提升至2026-2028年的74%-76% [5][17]