报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告核心观点 - 昆药集团2025年营收利润双承压，改革进入关键深水区，但核心产品逆势增长、创新管线稳步推进，预计2026-2028年业绩将逐步恢复增长 [4][5] 基础数据与市场表现 - 截至2026年4月17日，收盘价为11.17元，总市值为84.55亿元，总股本为7.57亿股 [2] 2025年财务业绩表现 - 营收与利润大幅下滑：2025年实现营业收入65.75亿元，同比降低21.74%；归母净利润3.50亿元，同比降低46.00%；扣非归母净利润1.07亿元，同比降低74.45% [5] - 毛利率下降：2025年毛利率为38.52%，同比降低4.94个百分点 [5] - 业绩承压原因：营收降低主要源于中成药集采执行进度不及预期、医保控费深化导致院内存量业务承压，增量业务仍处培育期；零售终端客流波动及精品国药部分产品渠道拓展受行业周期影响明显 [5] - 非经常性损益贡献大：归母净利润与扣非净利润差距显著，主要系当期非经常性损益合计约2.43亿元，包含金融资产与负债公允价值变动、政府补助等项目 [5] - 费用率变化：2025年销售费用率25.98%，同比降低0.51个百分点；管理费用率5.76%，同比提升1.34个百分点；研发费用率1.56%，同比提升0.29个百分点 [5] 核心产品与业务亮点 - “777”血塞通系列针剂逆势增长：2025年针剂板块收入6.07亿元，同比增长12.57%；其中注射用血塞通（冻干）2025年生产量和销售量同比增长率分别为5.19%和5.65%；在越南市场中标数量持续增加，医院覆盖率有效提升 [5] - 血塞通软胶囊获学术认可：于2025年4月进入《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，PANDA研究预设年龄亚组分析发表于《Chinese Medicine》 [5] - “昆中药1381”精品国药获权威推荐：舒肝颗粒获《围绝经期综合征（更早期综合征）证证结合治疗指南》推荐（2b级）；香砂平胃颗粒进入《胃食管反流证中西医结合治疗专家共识（2025）》并获推荐 [5] 研发创新与全球化进展 - 创新管线稳步推进： - 天然药物1类新药020（用于缺血性脑卒中适应症）继续推进II期临床 - 化药1类新药111项目（用于非酒精性脂肪性肝炎）I期临床稳步推进 - 化药1类新药079（用于实体瘤）I期临床有序进行 - 天麻素注射液（化药2.4类，用于预防心脏外科术后谵妄）于2025年3月获IND批准并已启动临床前期准备 - 化药3类150项目（用于透析CKD患者高磷血症）于2025年7月获批上市 [5] - 全球化布局扎实拓展： - 双氢青蒿素哌喹片（科泰复）首次获得全球基金采购订单，交期达成率考核获满分 - 血塞通软胶囊在加拿大获膳食补充剂注册批件 - 2025年全年提交海外注册申请143份，成功获批22个产品文号 [5] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为67.80亿元、71.30亿元、76.23亿元，同比增长率分别为3.1%、5.2%、6.9% [5][7] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.45亿元、3.54亿元、4.68亿元，同比增长率分别为-29.9%、44.5%、32.2% [5][7] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.32元、0.47元、0.62元 [5][7] - 估值水平：对应2026年4月17日收盘价，2026-2028年预测市盈率（PE）分别为34.5倍、23.9倍、18.1倍 [5][7] - 其他财务指标预测： - 毛利率：预计从2025年的38.5%逐步提升至2028年的41.5% [5][7] - ROE：预计从2025年的6.5%先降至2026年的4.4%，后恢复至2028年的7.8% [5][7]