投资评级 - 首次覆盖天数智芯，给予“买入”评级 [3][7][8] 核心观点 - 天数智芯是国内首家实现通用GPU（GPGPU）芯片量产的公司，是国产GPGPU的先行者 [1][2][7] - 公司已构建覆盖“云-边-端”全场景的通用GPU产品矩阵，包括天垓（训练）、智铠（推理）和彤央（边端）系列 [7][25][27] - 公司商业化节奏稳健，营收高速增长，2025年营收达10.34亿元人民币，同比增长91.6% [6][7][39] - 行业层面，国内AI芯片供需两旺，国产替代加速，2025年国产AI芯片占中国AI芯片市场份额约41% [7][60] - 超节点生态开源加速国产AI芯片落地，华为、海光等头部厂商开放软硬件标准，为国产芯片提供算力底座 [7][62][65][71] - 公司采用GPGPU架构，在算法适配性、处理复杂训练任务和降低部署难度上具备“长期主义”优势 [7][82][85][86] - 公司软件生态深度匹配下游客户，开发平台原生兼容主流GPU编程模型，已完成超过610个主流算法模型适配 [7][34][92] - 预计公司2026-2028年收入分别为31.6、62.3、90.5亿元人民币，净利润分别为1.0、17.0、32.6亿元人民币 [6][7][8] - 当前公司市值对应2027年预测市销率（PS）为15倍，低于可比公司市值加权平均的24倍，估值有上行空间 [7][8][108][109] 公司概况与竞争优势 - 公司成立于2015年，创始团队核心研发人员多来自AMD、英伟达等国际企业，主要成员拥有逾20年行业经验 [7][18] - 研发团队超530人，超三分之一拥有十年以上经验，超70%拥有硕士或以上学位 [18] - 公司采用Fabless模式，专注于芯片设计，生产环节委托专业厂商完成 [23] - 公司产品线完整：天垓系列为国内首款量产通用GPU训练产品；智铠系列为国内首款量产推理专用GPU；彤央系列于2026年发布，完成边端布局 [27][28][32] - 公司软件栈端到端自主可控，全面兼容PyTorch、TensorFlow等主流框架，实现“一次部署、持续适配” [34] - 2025年公司毛利率提升至54.0%，其中训练芯片毛利率达64.2%，推理芯片毛利率为39.2% [39] - 公司亏损主要源于高研发投入，但随着收入规模扩大，研发费用率呈下降趋势，2025年研发费用率为94.2% [40] - 公司出货量快速增长，2022-2024年通用GPU总出货量从0.78万片增至1.68万片，2025年上半年出货量达1.57万片 [45] - 截至2025年底，公司累计服务客户超340家，完成超1,000个项目部署应用 [7][46] 行业分析 - 需求端：国内互联网大厂资本开支持续加码AI算力，支撑国产算力产业链扩容 [7][51] - 2025年国内AI服务器市场规模达到377.03亿美元，同比增长70.89% [54] - 供给端：国产AI芯片在性能和供给上均有较大进展，第一梯队包括华为、寒武纪、海光信息等，天数智芯等厂商进展迅速 [58] - 2025年国产AI芯片在国内市场份额快速提升，下半年市占率达到约81% [7][61] - 技术趋势：2025年全球AI服务器开启超节点趋势，通过Scale-up组网提升集群性能 [62] - 生态开放：华为开放灵衢2.0互联协议技术规范，海光与曙光开源超节点软硬件能力，为国产AI芯片提供标准基础设施底座 [65][69][71][73] - 互联网大厂如阿里推出磐久128超节点，采用模块化设计以更好兼容不同厂商的GPU芯片 [77] 技术与生态 - 硬件架构：公司采用GPGPU架构，基于单指令多线程执行模式，相比ASIC架构的SIMD模式，在算法快速迭代和应对不规则计算时更具灵活性和通用性 [82][84][85] - 软件生态：公司开发平台原生兼容主流GPU编程模型，代码迁移效率提升80%以上，支持算子“分钟级”迁移 [92] - 公司已完成超过610个主流算法模型适配，并与生态伙伴合作实现新模型的快速适配，例如仅用1天完成DeepSeek R1的适配 [92] - 公司发布2025-2027年架构路线图，计划推出天枢、天璇、天玑、天权架构，持续对标并计划超越英伟达同期产品 [93] - 公司在天枢架构中引入TPC Broadcast、Instruction Co-Exec等微架构创新，在DeepSeekV3场景性能平均比英伟达Hopper架构高约20% [93] - 公司布局“云-边-端”全场景，彤央边端系列已应用于具身智能、工业视觉、商业运营和智能交通等领域 [32][97] 财务预测与估值 - 关键假设： - 收入：预计2026-2028年天垓系列芯片出货8万、15万、23万片；智铠系列出货8万、20万、25万片 [9][101] - 毛利率：预计2026-2028年天垓系列毛利率保持64%，智铠系列保持40%，综合毛利率分别为58.6%、57.6%、58.6% [9][102] - 费用：预计2026-2028年研发费用为10.7、11.8、13.0亿元人民币 [9][106] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为31.62、62.34、90.48亿元人民币；归属普通股东净利润分别为1.03、16.96、32.64亿元人民币 [6][107] - 估值：选取海光信息、寒武纪、沐曦股份、壁仞科技为可比公司，其市值加权平均2027年预测PS为24倍 [108][109] - 公司当前市值对应2027年预测PS为15倍，低于行业平均，考虑到国内AI资本开支的巨大空间，给予“买入”评级 [7][8][108]