报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为118.4元 [1][8] 核心观点总结 - 公司2025年业绩符合预期，第四季度因确认年终奖影响了单位盈利，若加回则盈利水平保持稳定 [1][8] - 公司负极材料业务满产满销，预计2026年出货量将实现30%以上的增长，主要得益于新产能释放 [8] - 尽管2026年第一季度因原材料涨价导致单吨盈利承压，但预计后续大客户涨价有望跟进，且下半年自有产能释放将降低成本，预计全年单吨净利在0.2-0.25万元/吨 [8] - 基于后续涨价预期和产能释放，报告下调了2026-2027年盈利预测，但新增2028年预测，并给予2027年20倍市盈率估值 [8] 财务与运营表现 - 2025年全年业绩：营业总收入为79.43亿元，同比增长51.9%；归母净利润为9.46亿元，同比增长12.8%；毛利率为21.2%，同比下降4.5个百分点；归母净利率为11.9%，同比下降4.1个百分点 [1][8] - 2025年第四季度业绩：营收为24.4亿元，同比增长51.5%，环比增长15.1%；归母净利润为2.3亿元，同比下降9.9%，环比增长1.2%；毛利率为18.4%，同比下降8.5个百分点，但环比提升1个百分点 [8] - 负极业务：2025年负极出货量为34.35万吨，同比增长59%；负极业务收入为72.9亿元，同比增长55%；负极业务毛利率为18.9%，同比下降5个百分点 [8] - 盈利能力分析：2025年负极产品单价约为2.4万元/吨，同比下降2%；单吨毛利为0.4万元，同比下降22%。2025年第四季度单吨毛利为0.43万元/吨，环比增长14%；单吨净利为0.22万元/吨，环比下降25%，主要受年终奖计提影响，若加回则单吨净利约为0.25万元/吨，环比微增 [8] - 费用与现金流：2025年期间费用为4.6亿元，同比增长43.3%，费用率为5.8%，同比下降0.3个百分点。2025年经营性净现金流为9.56亿元，同比增长436%，其中第四季度为14.3亿元，同比大幅增长471.4% [8] - 资本开支与存货：2025年资本开支为9.9亿元，同比增长21.4%。2025年末存货为17.7亿元，较年初增长13.9% [8] 产能与出货展望 - 2025年第四季度及2026年第一季度出货：预计第四季度负极出货量为10-11万吨，同比增长约50%，环比增长约7%；预计2026年第一季度出货量接近10万吨，同比增长40%以上 [8] - 未来产能规划：马来西亚5万吨及山西四期20万吨一体化产能预计在2026年下半年落地，叠加外协产能，预计2026年可贡献超过10万吨增量。山西五期20万吨产能预计2027年中投产 [8] - 出货量预测：预计2026年负极出货量达到45万吨，同比增长30%；预计2027年出货量将继续维持40%以上的增长 [8] 盈利预测与估值 - 盈利预测（归母净利润）： - 2026年预测：11.04亿元，同比增长16.7% [1][8] - 2027年预测：15.44亿元，同比增长39.9% [1][8] - 2028年预测：19.23亿元，同比增长24.6% [1][8] - 每股收益（EPS）预测： - 2026年预测：4.23元/股 [1][9] - 2027年预测：5.92元/股 [1][9] - 2028年预测：7.37元/股 [1][9] - 市盈率（P/E）估值：基于当前股价，对应2026-2028年市盈率分别为17.48倍、12.50倍和10.03倍 [1][9] - 目标价推导：基于2027年20倍市盈率，得出目标价118.4元 [8]