投资评级与核心观点 - 报告对尚太科技维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，Q4因年终奖计提影响单位盈利，但若加回则整体盈利水平稳定；公司负极业务满产满销，预计2026年出货量将保持30%以上增长；后续大客户涨价有望跟进，且自有产能释放将降低成本，盈利有望改善；基于此，给予2027年20倍PE，目标价118.4元 [1][8] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年营业总收入79.43亿元，同比增长51.9%；归母净利润9.46亿元，同比增长12.8%；扣非净利润9.6亿元，同比增长19.2% [8] - 2025年毛利率21.2%，同比下降4.5个百分点；归母净利率11.9%，同比下降4.1个百分点 [8] - 2025年第四季度营收24.4亿元，同比增长51.5%，环比增长15.1%；归母净利润2.3亿元，同比下降9.9%，环比增长1.2% [8] - 2025年第四季度毛利率18.4%，同比下降8.5个百分点，但环比提升1个百分点；归母净利率9.6%，同比下降6.6个百分点，环比下降1.3个百分点 [8] 负极业务运营与出货情况 - 2025年公司负极材料出货量34.35万吨，同比增长59% [8] - 预计2025年第四季度负极出货量10-11万吨，同比增长约50%，环比增长约7%，实现满产满销 [8] - 预计2026年第一季度出货量接近10万吨，同比增长40%以上 [8] - 预计2026年负极出货量45万吨，同比增长30%；预计2027年出货量将继续维持40%以上的增长 [8] 盈利能力与成本分析 - 2025年负极业务收入72.9亿元，同比增长55%；毛利率18.9%，同比下降5个百分点 [8] - 2025年负极材料平均单价约2.4万元/吨，同比下降约2%；单吨毛利约0.4万元，同比下降22% [8] - 测算2025年第四季度单吨毛利为0.43万元/吨，环比增长14%，主要因小客户涨价在Q4落地 [8] - 2025年第四季度单吨净利为0.22万元/吨，环比下降25%，主要因公司在Q4确认年终奖所致；若加回年终奖影响，Q4单吨净利维持在0.25万元/吨，环比微增 [8] - 展望未来，2026年第一季度受原材料涨价影响，单吨盈利承压；后续大客户涨价有望跟进，同时2026年下半年自有产能释放将降低成本，预计2026年全年单吨净利在0.2-0.25万元/吨之间 [8] 费用、现金流与资本开支 - 2025年期间费用4.6亿元，同比增长43.3%；费用率5.8%，同比下降0.3个百分点 [8] - 2025年第四季度期间费用1.6亿元，同比增长52%，环比增长44.4%；费用率6.6%，环比提升1.3个百分点 [8] - 2025年经营性净现金流9.6亿元，同比增长436%；其中第四季度经营性现金流14.3亿元，同比增长471.4%，环比增长3968% [8] - 2025年资本开支9.9亿元，同比增长21.4%；其中第四季度资本开支6.5亿元，同比增长163.8%，环比增长543.7% [8] - 2025年末存货17.7亿元，较年初增长13.9% [8] 产能扩张计划 - 预计马来西亚5万吨及山西四期20万吨一体化产能将于2026年下半年落地，叠加外协产能，预计2026年可贡献超过10万吨的增量 [8] - 预计山西五期20万吨产能将于2027年年中投产 [8] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为103.95亿元、147.66亿元、183.00亿元，同比增长30.86%、42.05%、23.93% [1][9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为11.04亿元、15.44亿元、19.23亿元，同比增长16.70%、39.91%、24.55% [1][8][9] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.23元、5.92元、7.37元 [1][9] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为17.48倍、12.50倍、10.03倍 [1][9] - 给予2027年20倍市盈率，得出目标价118.4元 [8] 市场与基础数据 - 报告日收盘价73.99元，一年内股价最低44.02元，最高109.70元 [5] - 总市值192.97亿元，流通市值137.66亿元 [5] - 市净率（P/B）为2.85倍 [5] - 最新每股净资产25.93元，资产负债率38.64% [6]