投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖依米康（300249.SZ），给予“优于大市”评级 [1][6] - 报告核心观点认为，依米康是智算中心温控方案核心供应商，以数据中心精密空调业务为基础，横向拓展液冷产品，同时通过“主动出击”战略积极拓展海外市场，有望打开第二成长曲线并拉动整体盈利能力提升 [1][4][127] 公司概况与战略转型 - 依米康成立于2002年，2011年上市，是数字基础设施全生命周期绿色解决方案提供商 [1][14] - 公司分别于2020年、2023年剥离医疗健康和环保治理业务，全面聚焦ICT领域，实现从多元化向聚焦战略的转型 [1][15] - 2025年公司实现营业收入14.52亿元，同比增长26.8%；归母净利润0.31亿元，实现扭亏为盈 [1][35] 机房散热（精密空调）业务 - AI大模型训练和推理需求爆发，拉动智算中心建设，同时算力芯片TDP持续提升，共同驱动机房散热市场增长 [2][46][60] - 2024年中国机房空调市场规模为99.3亿元，同比增长13.5%，预计2027年将增长至145.7亿元，对应2024-2027年复合年增长率为13.6% [2][71] - 依米康是国内精密空调领先企业，根据赛迪顾问数据，公司位居中国机房空调市场第三名，市占率为9.3%，在民族品牌中位居第二，其风墙、氟泵等产品具备竞争力 [2][72] - 公司海外业务采用“主动出击”战略，2025年1-9月海外收入合计7920.18万元人民币，全年有望实现翻倍增长 [2][80] - 海外项目毛利率显著高于国内，2024年及2025年1-9月境外项目毛利率分别为30.06%和30.31%，而同期境内项目毛利率分别为14.27%和16.23%，随着海外收入占比提升，公司整体盈利能力有望大幅增长 [2][80] 液冷产品业务 - 随着机柜功率密度快速提升，液冷散热成为大势所趋，2025年中国智算中心液冷市场规模约365亿元人民币，预计2029年将增长至1300亿元，对应2025-2029年复合年增长率为37.4% [3][85] - 公司已具备完善的液冷产品线，实现了液冷CDU、二次侧管路环网、液冷机柜、干冷器等核心产品的试制生产 [3][100] - 其中，产品级干冷器、液冷CDU和系统级液冷集装箱已经交付客户现场应用，公司已具备除服务器冷板以外的其他液冷系统级和产品级的技术与生产能力 [3][100] - 冷却液分配单元是液冷系统的核心组件，价值量占整个系统的20%-25%，2025年全球数据中心CDU市场规模约12.13亿美元，预计2031年将增长至37.15亿美元 [106] - 全球CDU市场主要由Vertiv、施耐德电气等国际巨头主导，国产替代空间巨大 [106] - 干冷器相比传统冷却塔具备零水耗、运维成本低、能效高等优势，2024年全球干冷器市场规模为13.3亿美元，预计2031年将增长至22亿美元 [111][115] 财务预测与估值 - 报告预测依米康2026-2028年营业收入分别为19.64亿元、26.68亿元、35.93亿元，同比增长率分别为35.3%、35.8%、34.7% [4][125] - 预测同期归属母公司净利润分别为0.64亿元、1.58亿元、2.85亿元，同比增长率分别为131.1%、147.9%、80.3% [4][125] - 预测同期每股收益分别为0.14元、0.36元、0.65元 [4][125] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为17.8%、18.3%、18.4% [121][123]