投资评级与核心观点 - 报告对甘源食品维持“买入”评级 [1][4][6] - 报告给予甘源食品目标价64.02元人民币，基于2026年22倍目标市盈率 [4][6] - 报告核心观点：公司2025年因渠道改革导致收入承压，但2026年第一季度在规模效应带动下，净利率实现同比改善，改革成果逐步兑现 [1][2][3][4] 财务表现与预测 - 2025年业绩：2025年公司实现营收21.0亿元，同比下滑7.1%；归母净利润2.1亿元，同比下滑44.6%；扣非净利润1.9亿元，同比下滑44.3% [1] - 2025年第四季度业绩：25Q4实现营收5.6亿元，同比下滑13.6%；归母净利润0.5亿元，同比下滑47.2% [1] - 2026年第一季度业绩：26Q1实现营收6.2亿元，同比增长22.5%；归母净利润0.7亿元，同比增长25.7%；扣非净利润0.6亿元，同比增长29.0% [1] - 盈利预测：预计公司2026-2028年EPS分别为2.91元、3.37元、3.84元 [4][11] - 收入与利润预测：预计2026-2028年营业收入分别为24.01亿元、27.33亿元、30.19亿元，归属母公司净利润分别为2.71亿元、3.14亿元、3.58亿元 [11] 盈利能力分析 - 毛利率：2025年毛利率为34.8%，同比下滑0.7个百分点；25Q4毛利率为34.2%，同比下滑1.0个百分点 [3] - 费用率：2025年销售/管理费用率分别为17.7%/4.6%，同比增加5.0/0.8个百分点 [3] - 净利率：2025年归母净利率为10.0%，同比下滑6.7个百分点；25Q4净利率为9.3%，同比下滑5.9个百分点 [3] - 2026年第一季度改善：26Q1毛利率同比下滑0.4个百分点，但归母净利率同比提升0.3个百分点至约11.3%；销售/管理费用率同比分别下降0.1/1.3个百分点，规模效应带动费率下降 [1][3] 业务分项表现 - 产品收入：2025年，综合果仁及豆果营收5.7亿元，同比下滑18.6%；青豌豆营收5.3亿元，同比增长1.1%；瓜子仁营收2.8亿元，同比下滑6.5%；蚕豆营收2.8亿元，同比增长0.3%；其他产品营收4.1亿元，同比下滑6.8% [2] - 渠道收入：2025年，经销渠道收入同比下滑17.7%；电商渠道收入同比增长35.8%；直营及其他渠道收入同比增长101.9% [2] - 区域收入：2025年海外收入达1.2亿元，同比增长38.5%，收入占比提升1.8个百分点至5.5% [2] 渠道改革与战略 - 渠道调整：公司聚焦KA（关键客户）直营化改造和经销商结构优化，量贩零食、电商、会员店、直营及海外等高势能渠道持续贡献增量，但传统渠道调整及部分低效单品主动收缩对收入端造成压力 [1][2] - 量贩渠道：量贩渠道占比继续提升，同时兴趣电商随新品导入维持增长 [2] - 收入驱动：26Q1收入恢复增长，主要受春节错期及量贩礼盒装放量带动 [1] 股东回报与估值 - 分红政策：2025年公司分红比例为70%，与上年持平，维持较高股东回报水平 [1] - 当前估值：截至2026年4月21日，公司收盘价为52.91元人民币，市值为49.32亿元人民币 [8] - 可比公司估值：报告参考的可比公司2026年平均市盈率为22倍 [4][12]