报告公司投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前价格为35.74元，合理价值为47.24元，基于2026年20倍市盈率估值 [3][16] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度营收恢复稳定增长，毛利率趋稳，供应链转移的负面影响已基本消化，业务重回增长轨道 [1][6][8][10] - 海外供应链（特别是东南亚工厂）的成熟和完善是推动营收恢复增长的关键，26Q1营收同比增长18.8%至14.3亿元 [6][7][8] - 公司通过增加存货和布局海外产能，积极应对国际形势变化，保障了产品交付能力，截至26年3月底存货达17.0亿元 [6][9] - 随着海外供应链成熟及规模化效应显现，26Q1毛利率同比提升0.7个百分点至65.2%，已趋于平稳 [6][10] - 预计2026-2028年公司归母净利润将恢复双位数增长，分别为29.9亿元、35.1亿元、41.7亿元 [6][16] 2025年年报及2026一季报分析总结 - 整体业绩：2025年全年营收60.3亿元，同比增长7.3%；归母净利润26.0亿元，同比下降1.8% [6][7]。2026年第一季度营收14.3亿元，同比增长18.8%；归母净利润6.6亿元，同比增长16.7% [6][7] - 营收增长驱动：25年营收增速放缓（7.3% vs 24年29.3%）主要受美国关税政策影响，导致供应链转移和交付周期延长 [8]。26Q1增长恢复，得益于海外供应链效率提升 [6][8] - 毛利率变化：25年整体毛利率为63.3%，同比下降2.1个百分点，美洲地区毛利率下降5.8个百分点至61.8%，主要受供应链转移初期成本增加影响 [10]。26Q1毛利率回升至65.2% [6][10] - 费用与现金流：25年归母净利润下滑部分由于费用刚性增长及应收账款增加（25年底达15.5亿元，较24年底增加6.3亿元） [10]。25年经营活动现金流净额同比下降27.0%至18.3亿元 [10]。26Q1经营现金流净额同比减少42.7%至2.5亿元，主要因加大备货导致购买商品支付现金增至11.4亿元 [11] - 存货状况：为应对关税政策及保障交付，存货自25年以来逐季增长，从25年9月底的11.9亿元增至26年3月底的17.0亿元 [9] 盈利预测和投资建议总结 - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为69.2亿元、79.5亿元、91.4亿元，同比增长14.6%、14.9%、15.0% [2][16]。预计归母净利润分别为29.9亿元、35.1亿元、41.7亿元，同比增长15.0%、17.4%、18.6% [2][6][16]。对应每股收益（EPS）分别为2.36元、2.77元、3.29元 [2][16] - 估值方法：采用市盈率估值法，选取海康威视和视源股份作为可比公司 [16]。给予公司2026年20倍市盈率，得出合理价值47.24元/股 [16] - 投资建议：基于海外供应链调整完成、业务重回增长轨道以及当前估值，维持“买入”评级 [3][6][16]