投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 巨人网络2026年第一季度业绩预告区间超预期，主要得益于自研手游《超自然行动组》的现象级表现和利润释放 [1] - 2025年业绩受Playtika一次性或有费用影响，若剔除该因素，核心业务表现稳健 [2] - 公司成熟产品线运营稳健，新游戏《超自然行动组》实现AI玩法规模化落地并表现火爆，后续产品储备丰富，有望驱动基本面持续改善 [2][3][4] 业绩表现与财务预测 - 2025年业绩：实现营收50.5亿元，同比增长73%；归母净利润16.7亿元，同比增长17%；扣非归母净利润20.6亿元，同比增长27% [1] - 2026年第一季度业绩预告：预计归母净利润10~12亿元（中位数11亿元），同比增长187%245%；预计扣非归母净利润9.511.5亿元（中位数10.5亿元），同比增长162%~217% [1] - 盈利预测：预计公司2025-2027年收入分别为50亿元、107亿元、121亿元，同比增长73%、112%、13% [4] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为17亿元、46亿元、52亿元，同比增长17%、174%、14% [4] - 估值：基于2026年4月20日收盘价32.25元，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为37倍、13倍、12倍 [4][6] 业务分析 - Playtika一次性影响：公司间接参股子公司Playtika因2024年收购的Superplay在2025年业绩超考核标准，触发3.8亿美元（约合27.5亿元人民币）或有对价入表，导致公司投资收益同比大幅下降，拉低了2025年利润增速。剔除该因素，Playtika的调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）为7.5亿美元，同比持平 [2] - 成熟产品线：“征途”IP运营稳健，旗舰手游《原始征途》通过上线小游戏版本和二次推广实现用户扩圈，首月新增用户586万，全年累计新增用户突破3000万，全年流水同比增长19% [2] - 新品表现：自研手游《超自然行动组》凭借差异化玩法长期排名iOS免费榜TOP10，畅销榜最高排名第4名。2026年1月该游戏日活跃用户数（DAU）突破1000万，春节期间的日流水和月流水均创新高，带动第一季度业绩高增。游戏深度融合AI大模型，上线一周AI参与对局数累计超2500万 [3] - 产品储备：公司新游储备丰富，包括已获版号的征途IP新作《无尽修仙》、已在TapTap预约的末日生存游戏《代号：冬日求生》、持续测试中的SLG《千年》。《超自然行动组》有望继续拓展海外市场 [3] 财务数据摘要 - 营业收入预测：2025E/2026E/2027E分别为5047百万元、10696百万元、12091百万元 [6] - 归母净利润预测：2025E/2026E/2027E分别为1669百万元、4573百万元、5194百万元 [6] - 每股收益（摊薄）预测：2025E/2026E/2027E分别为0.88元、2.41元、2.73元 [6] - 毛利率预测：2025E/2026E/2027E分别为90.9%、91.5%、91.6% [10] - 净资产收益率预测：2025E/2026E/2027E分别为11.8%、25.5%、23.4% [6][10]