报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 三七互娱2025年业绩低于市场预期，但存量游戏贡献稳健现金流，新游储备丰富，同时公司通过高额分红回馈股东，因此维持“买入”评级 [8] 2025年业绩表现 - 营收与利润：2025年公司实现营业总收入159.66亿元，同比下滑8.46%；实现归母净利润29.00亿元，同比增长8.50% [1][8] - 季度表现：2025年第四季度单季实现营收35.0亿元，环比下滑12%；归母净利润5.6亿元，环比下滑41% [8] - 盈利质量：2025年经营活动产生的现金流量净额为35.38亿元，同比增长18% [8] 业务运营分析 - 存量游戏表现：《Puzzles & Survival》、《斗罗大陆：魂师对决》等长线产品流水稳定，验证了公司的全球化发行与本地化运营能力 [8] - 费用控制：受部分存量游戏步入成熟期及买量费用缩减影响，公司2025年销售费用率同比下降7个百分点 [8] - 新游储备：公司坚持“精品化、多元化、全球化”战略，储备有二十余款优质产品，其中11款为在研重点产品，包括《斗破苍穹：斗帝之路》、《斗罗大陆：传承》等，覆盖SLG、Q版RPG等多种品类 [8] - 新品测试：新游《生存33天》、《Last Asylum: Plague》表现出色，后续需关注储备产品的测试数据与定档日期 [8] 财务预测与估值 - 营收预测：预测2026年至2028年营业总收入分别为179.34亿元、192.41亿元、205.61亿元，同比增速分别为12.33%、7.29%、6.86% [1] - 净利润预测：预测2026年至2028年归母净利润分别为31.71亿元、34.05亿元、36.86亿元，同比增速分别为9.33%、7.39%、8.26% [1] - 每股收益预测：预测2026年至2028年最新摊薄EPS分别为1.43元、1.54元、1.67元 [1] - 估值水平：以2026年4月21日收盘价21.92元计算，对应2026年至2028年预测市盈率（P/E）分别为15.29倍、14.24倍、13.15倍 [1][8] 股东回报与资本结构 - 现金分红：2025年公司实施四次现金分红，全年现金分红总额达22.7亿元，对应股利支付率为78% [8] - 股份回购：年内已实施回购支付金额1.0亿元并注销股份 [8] - 关键财务指标：2025年公司毛利率为75.86%，归母净利率为18.17%；资产负债率为38.74%；摊薄净资产收益率（ROE）为21.43% [9] 市场与基础数据 - 股价与市值：报告发布时收盘价为21.92元，总市值为484.92亿元 [5] - 股价表现：一年内股价最低为14.37元，最高为31.01元 [5] - 估值倍数：市净率（P/B）为3.58倍 [5]