投资评级与核心观点 - 报告维持对蓝天燃气（605368 CH）的“增持”评级 [1] - 报告核心观点：尽管公司2025年及2026年一季度业绩因需求减弱、毛差收窄等因素低于预期，且末期零派息可能引发短期情绪扰动，但考虑到其近三年累计高额分红所彰显的长期价值，以及派息率已回归合理水平，故维持“增持”评级 [1] 财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入40.56亿元，同比下降14.7%；实现归母净利润2.82亿元，同比下降44% [1] - 2025年扣非归母净利润为2.72亿元，同比下降45%，归母净利润低于华泰预测的3.8亿元 [1] - 2026年第一季度实现营业收入12.24亿元，同比下降12.3%；归母净利润0.86亿元，同比下降35%，低于华泰预测区间（1.1~1.3亿元） [1] - 2025年经营活动现金流净额为4.34亿元，同比下降27.3%；资本开支为3.19亿元，同比增长60% [4] - 2026年第一季度经营现金流为1.12亿元，同比增长219%，现金流有所修复 [4] 业务分部分析 - 管道天然气业务：2025年收入为17.38亿元，同比下降19.6%；毛利率为6.74%，同比下降2.52个百分点，主要受下游工业需求偏弱和公司为保份额推行“一厂一策”价格机制导致毛差收窄影响 [2] - 城市天然气业务：2025年收入为17.94亿元，同比下降4.8%；毛利率为11.01%，同比下降2.89个百分点，主要受居民气顺价滞后及工商业用气促销让利影响 [3] - 燃气安装工程业务：2025年收入为3.86亿元，同比下降31.7%，主要受房地产市场调整影响 [3] 分红与现金流 - 公司2025年派息总额为2.86亿元，派息率为101%，同比下降26个百分点，全部来自半年度派息 [1][4] - 公司决定2025年度末期不进行利润分配，剩余母公司未分配利润3.84亿元结转下年，末期零派息低于市场预期 [4] - 最近三个会计年度公司累计现金分红约15亿元，现金分红比例达326% [4] 盈利预测与估值调整 - 报告下调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.94亿元、3.04亿元、3.18亿元，较前值分别下调25.5%、23.4%，三年复合增速为4% [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.41元、0.43元、0.44元 [5] - 基于2026年预测股息率4.95%较可比公司均值3.16%高出57%，给予估值溢价，设定2026年目标市盈率（PE）为22倍 [5] - 目标价下调至9.0元（前值为9.9元）[5][7] 行业与可比公司 - 根据Wind一致预期，天然气行业可比公司2026年平均市盈率（PE）为14倍 [5] - 报告预计公司2026年股息率为4.95%，显著高于行业可比均值3.16% [5]