投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为公司当前正处于收入成长性改善阶段，后续伴随费用投入控制有望带动利润弹性释放 [4] - 2026年第一季度在春节错期带动下已实现收入提振，且公司经过2025年主动调整，当前正处改善通道中 [3] - 2025年公司经历成本及费用的双向挤压，利润阶段性调整，后续通过精细化费用管控、优化费用结构、聚焦核心单品及优质渠道，有望兑现盈利能力改善 [3] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营收21.0亿元，同比下滑7.1%；归母净利润2.1亿元，同比下滑44.6%；扣非净利润1.9亿元，同比下滑44.3% [1] - 2025年第四季度业绩：营收5.6亿元，同比下滑13.6%；归母净利润0.5亿元，同比下滑47.2% [1] - 2026年第一季度业绩：营收6.2亿元，同比增长22.5%；归母净利润0.7亿元，同比增长25.7%；扣非净利润0.6亿元，同比增长29.0% [1] - 分红情况：2025年拟现金分红0.9亿元，叠加中期分红，全年累计分红1.5亿元，分红率70.0%，股息率3.0% [1] 分产品表现 - 老三样（核心产品）：2025年整体营收10.9亿元，同比微降1.2%，在渠道结构调整中展现韧性；公司正积极推新“健康豆养”系列，向健康化方向延展 [2] - 综合果仁及豆果：2025年营收5.7亿元，同比下滑18.6%，主要因销量减少，但吨价同比提升12.1%，实现产品结构优化；当前细分清甜、冻干、酷辣、巧克力坚果四大系列，持续推新升级 [2] - 其他系列：2025年营收4.1亿元，同比下滑6.8%，预计薯片、米饼等品类面对渠道竞争仍有一定压力 [2] 分渠道表现 - 经销渠道：2025年营收15.8亿元，同比下滑17.7%，主因商超KA客流下滑对基本盘形成冲击；公司正聚焦优质经销商并通过经销转直营等方式进行调整 [2] - 直营及其他渠道：2025年营收1.6亿元，同比高增101.9% [2] - 电商渠道：2025年营收3.2亿元，同比增长35.8%，公司积极拥抱直播等新模式 [2] - 季度趋势：剔除春节影响，合并2025年第四季度和2026年第一季度，公司营收同比增长2.2%，实现稳步修复 [2]；预计2026年第一季度在春节备货及年节礼赠带动下，线上线下表现均更加亮眼 [2] 盈利能力分析 - 毛利率：2025年毛利率为34.8%，同比下降0.7个百分点，受棕榈油、坚果价格上行及渠道结构调整影响 [3]；2026年第一季度毛利率为33.9%，同比下降0.4个百分点 [3] - 费用率：2025年销售费用率为17.7%，同比上升5.0个百分点，主因促销推广费增加，预计与直营快速开拓及新兴市场进驻相关 [3]；2026年第一季度销售费用率为17.3%，同比微降0.1个百分点 [3] - 净利率：2025年净利率为9.9%，同比下降6.8个百分点，受成本及费用双向挤压 [3]；2026年第一季度净利率为10.7%，同比微升0.2个百分点 [3] 未来增长展望 - 营收预测：预计公司2026-2028年营收分别为24.0亿元、27.6亿元、29.9亿元，同比增速分别为14.6%、14.7%、8.5% [4][10] - 净利润预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.9亿元、3.6亿元、4.3亿元，同比增速分别为38.7%、25.8%、17.5% [4][10] - 增长驱动：量贩零食渠道以扩店及产品推新延续快速增长，直营商超及海外市场拓展正有序进行 [3] 估值指标 - 股价与市值：截至2026年04月21日收盘价为52.91元，总市值为49.32亿元 [6] - 市盈率（P/E）：基于2025年业绩的市盈率为23.7倍；预计2026-2028年市盈率分别为17.1倍、13.6倍、11.6倍 [10] - 市净率（P/B）：预计2026-2028年市净率分别为2.6倍、2.2倍、2.0倍 [10]