报告投资评级 - 投资评级为“增持”，且为“维持” [4][5] 报告核心观点 - 公司业绩符合预期，在行业景气底部仍展现出显著的超额盈利能力和韧性，兼具高成长与高分红属性 [4] - 2025年业绩受资产减值与诉讼相关费用影响，但2026年第一季度业绩已实现稳步增长 [5] - 公司通过收购提升对核心资产银根矿业的持股比例，其天然碱二期及小苏打新产能将于2026年逐步投产，将为公司带来显著的业绩增量 [5] 公司业绩与经营分析 - 2025年业绩： 实现营业收入120.75亿元，同比下降8.97%；归母净利润9.42亿元，同比下降47.98%；扣非归母净利润12.16亿元，同比下降41.33% [5] - 2025年第四季度业绩： 实现营业收入34.18亿元，同比增长18.22%，环比增长24.77%；归母净利润为-1.20亿元，主要受计提资产减值损失3.79亿元（包含苏尼特碱业关停）及与蒙大矿业诉讼相关费用影响1.23亿元 [5] - 2026年第一季度业绩： 实现营业收入27.18亿元，同比下降5.25%，环比下降20.49%；归母净利润4.20亿元，同比增长23.85%，环比大幅增长450.57%，业绩筑底回升 [5] - 生产情况： 2025年公司共生产各类产品1074万吨，其中纯碱711万吨（同比增加133万吨），小苏打156万吨（同比增加13万吨），尿素180万吨（同比增加14万吨）[5] - 成本优势： 在2026年第一季度纯碱、小苏打价格同比下跌15%-20%的行业环境下，公司凭借天然碱工艺的成本优势，在绝大部分同行亏损的情况下保持了底部利润 [5] - 子公司表现： 控股子公司银根矿业2025年实现营业收入61.59亿元，净利润13.80亿元，净利率约22%；中源化学子公司因计提资产减值导致2025年亏损1.84亿元 [5] - 产品毛利率： 2025年公司纯碱毛利率为34.03%（同比下降14.15个百分点），小苏打毛利率为39.14%（同比下降7.48个百分点），尿素毛利率为17.50%（同比下降2.36个百分点）[5] 核心资产与成长性 - 资源储量： 银根矿业拥有阿拉善塔木素天然碱矿，保有天然碱矿物量6.86亿吨，可采储量2.87亿吨，资源储量丰富 [5] - 股权收购： 2025年第四季度，公司以27.26亿元现金收购银根矿业10.65%股权，持股比例由60%提升至70.65% [5] - 产能扩张： - 天然碱二期项目（280万吨纯碱+40万吨小苏打）总投资约55亿元，其中280万吨纯碱已于2025年12月投料试车，正处于产能爬坡阶段 [5] - 碳回收综合利用项目（120万吨小苏打）计划总投资约35.6亿元，计划于2026年中建成试车 [5] - 未来产能： 全部项目达产后，公司天然碱总产能将达到1270万吨，包括纯碱960万吨和小苏打310万吨，行业头部地位将得到巩固 [5] 财务预测与估值 - 盈利预测： 报告维持公司2026-2027年归母净利润预测分别为22亿元、26亿元，新增2028年预测为30亿元 [9] - 收入预测： 预计2026-2028年营业总收入分别为156.53亿元、169.08亿元、179.02亿元，同比增长率分别为29.6%、8.0%、5.9% [6] - 利润预测： 预计2026-2028年归母净利润分别为22.40亿元、26.05亿元、30.04亿元，同比增长率分别为137.7%、16.3%、15.3% [6] - 每股收益： 预计2026-2028年每股收益分别为0.60元、0.70元、0.81元 [6] - 盈利能力指标： 预计2026-2028年毛利率分别为36.9%、38.6%、40.8%；ROE分别为16.4%、17.7%、18.9% [6] - 估值水平： 基于当前市值，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15倍、13倍、11倍 [6][9] 分红政策 - 2025年度分红预案： 公司拟向全体股东每10股派发现金3元（含税），预计分红总额11.15亿元，分红率高达118.35% [5]