报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点总结 - 公司2025年营收同比增长22.43%至967.48亿元，归母净利润同比增长7.19%至16.86亿元，经营活动现金流净额同比大幅增长42.86%至34.87亿元，经营质量显著改善 [5] - 公司核心产品在中国市场份额领先，控股子公司新华三营收同比增长37.96%至759.81亿元，成为主要增长引擎，其中国内政企业务收入同比增长48.84%，国际业务收入同比增长58.45% [7][8] - 公司持续推进“算力×链接”协同发展战略，在高效多元算力和智能联接领域进行前沿布局，包括发布UniPoD S80000超节点产品、研发800G及51.2T国芯智算交换机、推进CPO硅光交换机验证与交付等 [9] - 基于公司深化“AI in All”战略及新产品布局，报告预测公司2026-2028年营业收入将分别达到1154.27亿元、1360.85亿元和1598.22亿元，归母净利润将分别达到21.76亿元、27.79亿元和35.73亿元，维持“买入”评级 [10][11] 财务表现与业务分析 - 整体业绩：2025年公司实现营收967.48亿元，同比增长22.43%；归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%；扣非归母净利润16.35亿元，同比增长12.26% [5] - 季度业绩：2025年第四季度营收194.27亿元，同比下滑3.75%；但归母净利润达2.82亿元，同比大幅增长3166%；扣非归母净利润1.75亿元，同比增长158.05% [5] - 业务分部：ICT基础设施与服务业务收入768.47亿元，同比增长41.11%，是主要增长引擎，但毛利率同比下降5.72个百分点至16.51%；IT产品分销业务收入255.62亿元，同比下降12.72% [6] - 费用控制：2025年销售、管理、财务、研发费用率分别为4.19%、1.2%、1.09%、5.12%，同比分别下降1.05、0.1、0.12、1.34个百分点，费用管理水平持续提升 [6] - 现金流：2025年经营活动产生的现金流量净额为34.87亿元，同比大幅增长42.86% [5] 市场地位与子公司表现 - 市场份额：据IDC数据，2025年公司在中国企业网交换机市场份额为36.1%（第一）、中国以太网交换机市场份额为34.5%（第二）、中国数据中心交换机市场份额为33.1%（第二）、中国企业级WLAN市场份额为27.9%（第一）、中国X86服务器市场份额为12.5%（第三） [7] - 新华三业绩：控股子公司新华三2025年实现营收759.81亿元，同比增长37.96%；净利润31.51亿元，同比增长12.30% [7] - 增长驱动：新华三国内政企业务收入达658.46亿元，同比增长48.84%；国际业务营业收入46.20亿元，同比增长58.45% [7][8] 技术研发与产品布局 - 高效多元算力：发布UniPoD S80000超节点产品，支持32卡至1024卡不同规模算力，兼容国内外多种GPU，具备向万卡级演进能力，并采用液冷散热 [9] - 智能联接：发布基于国产关键芯片的800G国芯智算交换机，更高性能的51.2T国芯智算交换机在研发中；51.2T CPO硅光数据中心交换机已完成互通验证并通过客户测试，实现批量交付；基于国产GPU的整机柜32卡交换节点已具备小批量发货能力，64卡/256卡交换节点在调试中 [9] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为1154.27亿元、1360.85亿元、1598.22亿元，同比增长率分别为19%、18%、17% [10][11] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为21.76亿元、27.79亿元、35.73亿元，同比增长率分别为29%、28%、29%；对应每股收益（EPS）分别为0.76元、0.97元、1.25元 [10][11] - 估值指标：当前股价（27.61元）对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为36.29倍、28.42倍、22.10倍；预测市销率（P/S）分别为0.68倍、0.58倍、0.49倍 [10][11]