报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，主要因部分产品销售价格下降导致毛利率下滑，但未来随着高附加值产品占比提升及海外客户订单逐步落地，盈利能力有望持续改善 [1] - 公司数据中心电源业务受益于高功率产品放量实现快速增长，并与谷歌等海外头部客户达成合作，AI电源出海布局有望在2027年进入密集收获期，长期成长空间打开 [3][5] - 尽管2025年第四季度及全年盈利能力短期承压，但报告看好公司长期成长性，基于海外客户放量预期，上调了2027年盈利预测，并切换至2027年估值给予70倍PE，对应目标价414.28元 [5][7] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入44.62亿元，同比增长17.50%；归母净利润2.44亿元，同比下降8.95% [1][7] - 2025年第四季度收入10.75亿元，同比/环比分别下降5.20%和15.14%；归母净利润2234.77万元，同比/环比分别大幅下降79.93%和74.59% [1][7] - 2025年全年毛利率为19.84%，同比下降1.52个百分点；净利率为5.49%，同比下降1.58个百分点 [2] - 2025年第四季度毛利率为17.85%，同比/环比分别下降3.71和2.91个百分点；净利率为2.08%，同比/环比分别下降7.75和4.90个百分点 [2] 分业务板块分析 - 数据中心电源业务：2025年收入20.15亿元，同比增长38.15%，增长主要受高功率服务器电源（收入12.99亿元，同比大增66.52%）驱动；毛利率为23.83%，同比下降1.21个百分点 [3] - 电源适配器业务：2025年收入17.80亿元，同比增长6.41%；毛利率为15.68%，同比下降2.58个百分点 [4] - 其他电源业务：2025年收入6.35亿元，同比下降2.11%；毛利率为17.29%，同比下降3.01个百分点 [4] 公司运营与战略进展 - 公司持续加大研发投入，2025年第四季度期间费用率升至15.91%，其中研发费用率提升明显（同比/环比+2.91/+2.01个百分点） [2] - 数据中心电源产品线持续迭代，布局5.5KW、12KW、18.4KW等服务器电源及33KW至110KW的集中式供电产品 [3] - 客户拓展取得突破，已与海外头部云服务提供商谷歌达成算力设备GPU电源项目合作，并与AMD、Juniper等建立合作关系；同时与英业达、仁宝等服务器系统商保持技术交流 [3] - 电源适配器业务已开拓Meta、亚马逊等全球客户 [4] - 在其他电源领域，公司积极开拓大型无人机、机器人、机器狗、电动两轮/三轮车动力电池充电器及智能控制器、化成分容设备电源等新增长点 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调2026年归母净利润预测12.82%至3.92亿元，主要考虑原材料涨价及国内市场竞争降价影响毛利率；上调2027年归母净利润预测14.82%至6.45亿元，主要基于海外客户放量预期上调数据中心电源业务收入增速及毛利率假设；预计2028年归母净利润为9.06亿元，2026-2028年复合年增长率（CAGR）达55% [5][11] - 对应每股收益（EPS）预测为：2026年3.60元，2027年5.92元，2028年8.31元 [5][11] - 基于对长期高成长性的看好，报告切换至2027年进行估值，参考可比公司2027年Wind一致预期平均市盈率（PE）47.23倍，给予公司2027年70倍PE估值，对应目标价414.28元（前值为233.37元，对应2026年57倍PE） [5][21] 财务预测摘要 - 预计营业收入：2026年53.42亿元，2027年71.01亿元，2028年91.63亿元，同比增速分别为19.71%、32.94%、29.05% [11] - 预计归属母公司净利润：2026年3.92亿元，2027年6.45亿元，2028年9.06亿元，同比增速分别为60.71%、64.55%、40.46% [11] - 预计毛利率：2026年20.35%，2027年22.25%，2028年23.07% [25] - 预计净资产收益率（ROE）：2026年13.99%，2027年20.07%，2028年23.75% [11][25]