报告投资评级与核心观点 - 华创证券对天润乳业维持“推荐”评级，目标价为11元 [2] - 报告核心观点认为，天润乳业2026年第一季度经营企稳回升，改善趋势得到确认，公司正步入经营正循环 [2][10] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现总营收6.67亿元，同比增长6.76% [2] - 2026年第一季度实现归母净利润0.3亿元，相比去年同期的亏损0.73亿元大幅扭亏 [2] - 2026年第一季度扣非归母净利润为0.14亿元，去年同期为-0.01亿元 [2] - 2026年第一季度主业增长约9%，总营收增速低于主业主要系大包粉销售减少所致 [10] - 分地区看，2026年第一季度疆内/疆外市场营收同比分别增长9.6%和8.2%，实现同步明显改善 [10] - 分产品看，2026年第一季度常温/低温产品营收同比分别增长10.4%和4.1% [10] - 2026年第一季度毛利率为18.45%，同比提升3.82个百分点 [10] - 2026年第一季度净利率为4.06%，同比大幅提升18.26个百分点 [10] - 2026年第一季度营业外支出为0.14亿元，远低于去年同期的1.17亿元，主要系前期低效牛群淘汰到位 [10] 经营改善驱动因素 - 疆内市场改善主要得益于餐饮渠道精耕与景区拓展成效显著 [10] - 疆外市场改善源于全国化布局持续推进，并重点深化与盒马、良品铺子、麦德龙等全国性连锁系统合作 [10] - 毛利率提升主要系产品结构明显优化，低毛利率产品减少而奶啤等高盈利产品实现较好增长 [10] - 牛群存栏量降至4.9万头，同比下降13%，而成母牛年单产提升至12.25吨的高位水平，意味着牛群淘汰率将大幅回落，有助于增厚盈利弹性 [10] - 公司积极对接新兴渠道，费用投放策略更为积极，销售费用率为8.96%，同比提升2.1个百分点，有望助力营收扩张 [10] 未来展望与盈利预测 - 报告预计2026年下半年原奶价格有望逐步企稳回升，公司高奶源自给率优势有望逐步凸显 [10] - 华创证券维持对天润乳业2026至2028年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.41亿元、1.66亿元和1.90亿元 [10] - 对应2026至2028年每股收益预测分别为0.45元、0.53元和0.60元 [5] - 基于当前股价，对应2026至2028年预测市盈率分别为22倍、18倍和16倍 [5][10] - 给予11元目标价的依据是2026年25倍估值 [10] 主要财务指标预测 - 预测公司2026年至2028年营业总收入分别为29.58亿元、31.50亿元和33.18亿元，同比增速分别为7.5%、6.5%和5.3% [5] - 预测公司2026年至2028年归母净利润同比增速分别为239.0%、17.9%和14.6% [5] - 预测公司2026年至2028年毛利率分别为17.6%、18.0%和18.5% [16] - 预测公司2026年至2028年净利率分别为4.7%、5.4%和5.8% [16]