投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 核心观点 - 2025年公司业绩整体承压，收入与利润均出现下滑，但线上渠道表现亮眼，线下渠道主动收缩 [1][3] - 2026年第一季度业绩在低基数下实现高增长，主要因2025年同期线下渠道调整导致基数较低 [1][2] - 公司产品结构向化妆品倾斜，渠道结构向线上转型，线上直销与代销增长迅猛 [3] - 2025年及2026年第一季度毛利率同比均有所下降，但2026年第一季度费用率控制成效显著 [4] - 基于2026年第一季度业绩好于预期，报告上调了公司未来两年的盈利预测 [5] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入18.9亿元，同比下滑6.1%；归母净利润4.3亿元，同比下滑34.6%；扣非归母净利润3.4亿元，同比下滑44.1%；每股派发现金股利0.80元，分红率达96% [1] - 2025年分季度业绩：Q1至Q4单季度收入同比增速分别为-26.4%、+5.9%、-17.6%、+8.2%；归母净利润同比增速分别为-39.8%、-26.7%、-45.0%、-27.0% [2] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入5.5亿元，同比增长82.1%；归母净利润1.7亿元，同比增长87.7%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长100.1% [1][2] 业务与渠道分析 - 分产品收入：2025年化妆品收入占比71.6%，同比增长16.3%；医疗器械收入占比28.5%，同比下滑36.8% [3] - 分渠道收入：2025年线上收入占比78.2%，同比增长33.5%；线下收入占比21.8%，同比下滑54.5% [3] - 线上渠道细分：线上直销收入占比61.8%，同比增长16.7%；线上代销收入占比13.9%，同比大幅增长311.9%；线上经销收入占比2.5%，同比增长12.4% [3] 盈利能力与费用分析 - 毛利率变化：2025年整体毛利率为81.7%，同比下降1.7个百分点；2026年第一季度毛利率为77.2%，同比下降5.8个百分点 [4] - 分项毛利率：2025年化妆品毛利率为78.4%，同比下降0.8个百分点；医疗器械毛利率为84.1%，同比下降1.0个百分点；线上渠道毛利率为81.0%，同比下降1.3个百分点；线下渠道毛利率为76.6%，同比下降4.4个百分点 [4] - 费用率变化：2025年期间费用率为54.3%，同比上升15.5个百分点；2026年第一季度期间费用率同比下降9.4个百分点 [4] - 销售费用率：2025年销售费用率同比上升11.2个百分点；2026年第一季度销售费用率同比下降7.3个百分点 [4] 其他财务指标 - 存货：2025年末存货为1.7亿元，同比增加3.5%；2026年3月末存货较年初增加7.5%；2025年存货周转天数为156天，同比增加17天；2026年第一季度存货周转天数为124天，同比减少183天 [4] - 经营现金流：2025年经营净现金流为3.7亿元，同比减少39.9%；2026年第一季度经营净现金流为1.2亿元，转为净流入 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测上调：基于2026年第一季度业绩，报告将公司2026-2027年归母净利润预测分别较前次上调10%和18%，并新增2028年预测 [5] - 未来三年预测：预计2026-2028年归母净利润分别为5.6亿元、6.6亿元、7.6亿元；对应每股收益（EPS）分别为1.08元、1.26元、1.46元 [5] - 估值水平：以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为23倍、20倍、17倍 [5] - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为23.67亿元、27.80亿元、31.82亿元，增长率分别为25.01%、17.45%、14.46% [6]