报告投资评级 - 对H&H国际控股（01112.HK）维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度营运数据大超市场预期，增长逻辑逐步兑现 [1][7] - 公司是深度价值股，品牌具备“真口碑、真有效、真安全”的优势，合规化带来正向影响，估值修复逻辑长、空间大 [7] - 经营周期与减债周期共振，盈利增长前景可期 [7] 2026年第一季度营运数据总结 - 2026年第一季度公司实现总收入42.60亿元，同比增长33.8% [7] - 分业务看：保健品收入19.31亿元，同比增长24.2%；婴童业务收入18.35亿元，同比增长60.9%；宠物业务收入4.93亿元，同比增长1.5% [7] - 细分表现：国内ANC（成人营养及护理用品）收入同比增长34%（其中跨境电商增长37%）；澳新ANC收入同比下降8.3%（降幅较2025年全年收窄）；婴配奶粉收入同比增长71.8%；婴童益生菌及保健品收入同比增长23.1%；宠物保健品Zesty Paws收入同比增长17.7% [7] - 为平滑春节错期影响，合并2025年第四季度和2026年第一季度看：整体收入同比增长19%，其中保健品/婴童/宠物业务分别增长12%/35%/4% [7] - 2026年第一季度已偿还3亿元负债，超出市场预期 [7] 行业与市场分析 - 2024年中国国内保健品销售额为2314亿元，同比增长6%，渗透率达62%（同比提升2个百分点） [7] - 分渠道看，中国主流电商渠道销售额为1736亿元，同比增长24% [7] - 骨骼关节、体重管理、精准抗衰为高需求、高潜力的细分赛道 [7] 公司产品与战略亮点 - 品牌实力：Swisse品牌在海外有57年历史，是澳洲本土市场第一品牌，产品经过大量真人实测，具备安全性和有效性 [7] - 渠道表现：2026年第一季度在抖音渠道份额已排名第三 [7] - 近期新品发布： - NAG（熟氨糖）产品：宣称5倍强效于生氨糖，对肠胃更温和 [7] - 三合一热控丸：核心原料包括专利成分，宣称可阻隔糖、碳、油，4周起效 [7] - AKK双减瓶：针对35岁以上男性群体，结合护肝与排毒功能 [7] - 派星奶粉升级：发布2026年第一款进口HMO配方奶粉，据称为唯一获批进口的HMO配方奶粉 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：将2026-2028年归母净利润预测略微调整至6.45亿元、8.72亿元、10.94亿元（原预测为6.35亿元、8.74亿元、11.17亿元） [7] - 增长预测：预计2026-2028年归母净利润同比增长229%、35%、25% [7] - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为167.04亿元、189.28亿元、211.59亿元，同比增长16.38%、13.31%、11.78% [1][7] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11倍、8倍、6倍 [1][7] - 报告建议，由于集团层面利息支出较高，更应参考企业价值倍数（EV/EBITDA），预测2026-2028年EV/EBITDA分别为6.19倍、5.29倍、4.60倍 [7][8] - 盈利能力改善：预计销售净利率将从2025年的1.37%提升至2028年的5.17%，净资产收益率（ROE）将从2025年的3.27%提升至2028年的16.92% [8] - 财务结构：预计资产负债率将从2025年的69.12%缓慢下降至2028年的67.93% [6][8]