投资评级与核心观点 - 报告维持对格林美的“增持”评级 [7] - 报告给出目标价为人民币9.69元，较前值8.72元上调 [5][7] - 核心观点：2025年公司业绩实现增长，主要受出货量增加驱动；印尼镍冶炼产能逐步达产有望带动未来业绩增长，维持增持评级 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收371.24亿元，同比增长11.82% [1] - 2025年实现归母净利润15.80亿元，同比增长54.87%；扣非净利润13.66亿元，同比增长5.87% [1] - 第四季度（Q4）实现营收96.26亿元，同比增长15.60%；归母净利润4.72亿元，同比增长304.73% [1] - 2025年综合毛利率为14.72%，同比下降0.57个百分点 [2] - 2025年期间费用率为9.56%，同比上升1.08个百分点，其中财务费用达11.17亿元，同比大幅增长71.3% [2] 分业务盈利能力分析 - 关键金属提取与回收业务毛利率为16.88%，同比下降1.27个百分点 [2] - 动力锂电池循环利用业务毛利率为8.15%，同比上升0.43个百分点 [2] - 新能源电池材料业务毛利率为15.60%，同比微升0.04个百分点 [2] - 镍资源业务毛利率为18.13%，同比下降6.99个百分点，主要受LME镍价承压影响 [2] - 钴回收业务毛利率为21.79%，同比大幅上升9.17个百分点，受益于刚果钴禁止出口政策导致的价格上涨 [2] 产销与业务进展 - 印尼镍资源项目镍金属出货量达11.08万吨，同比增长114% [3] - 钴回收量超1.5万吨，同比增长48% [3] - 三元前驱体出货14.98万吨，其中高镍及高电压产品占比90%以上 [3] - 四氧化三钴出货2.90万吨，同比增长41%，位居全球第二 [3] - 三元正极材料出货2.66万吨，同比增长32%，已进入人形机器人及丰田供应链 [3] - 钨资源回收出货0.73万吨，销售额同比增长47% [3] - 动力电池回收拆解量达5.26万吨，同比增长46%，并首次实现盈利 [3] 产能建设与未来规划 - 印尼15万吨/年高压酸浸（HPAL）镍产能已全面达产并稳定运行，位居全球前三 [4] - 国内三元前驱体、正极材料、四氧化三钴产能利用率持续处于高位 [4] - 公司正重点推进印尼IGIP园区建设，总规划年产6.6万吨镍，一期工程计划于2026年投入运行 [4] - 公司披露2026年核心产品出货量目标：镍资源14万吨以上、超高镍三元前驱体12万吨以上、钴产品4.5万吨以上、正极材料3.5万吨以上、动力电池回收8万吨以上、钨资源回收1万吨以上，平均增长目标为32% [4] 盈利预测与估值 - 考虑到中东地缘扰动导致硫磺价格上涨，可能推高镍冶炼成本，报告下调了公司盈利预测 [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为19.42亿元、27.32亿元、37.13亿元，三年复合增长率为32.94% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.38元、0.54元、0.73元 [5] - 采用市盈率（PE）估值法，参考可比公司2026年一致预期平均PE为25.5倍，给予公司2026年25.5倍PE估值，得出目标价9.69元 [5][17] - 根据预测数据，公司2026-2028年预测PE分别为22.52倍、16.01倍、11.78倍 [12] 财务预测与市场数据 - 预测2026-2028年营业收入分别为619.48亿元、735.78亿元、818.16亿元，同比增长率分别为66.87%、18.77%、11.20% [12] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为8.20%、10.71%、13.43% [12] - 截至2026年4月22日，公司收盘价为8.57元，市值为437.36亿元 [9] - 公司52周股价区间为6.05元至9.93元 [9]