投资评级 - 报告对万华化学（600309.SH）的评级为“买入”，并予以维持 [4] 核心观点 - 报告认为，万华化学作为全球龙头，是当前化工中游极具性价比的核心配置方向，随着2026年第一季度业绩重回双位数增长，公司的长期成长逻辑或持续兑现 [6] - 报告核心观点是“聚氨酯立本，周期向上”，指出聚氨酯周期拐点确立，公司全球龙头地位持续巩固 [4][6] 公司基本状况与业绩 - 2025年业绩：公司2025年实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.62%；实现归母净利润125.27亿元，同比下降3.88% [6] - 2025年第四季度业绩：2025年第四季度实现营业收入590.09亿元，同比增长71.21%，环比增长10.66%；归母净利润33.70亿元，同比增长73.73%，环比增长11.05% [6] - 2026年第一季度业绩：2026年第一季度实现营业收入540.52亿元，同比增长25.50%，环比下降8.40%；归母净利润37.18亿元，同比增长20.62%，环比增长10.32%；经营活动现金流量68.57亿元，同比增长1079.87%，经营质量显著提升 [6] - 盈利预测：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为183.1亿元、204.7亿元、235.2亿元，同比增速分别为46%、12%、15% [6][7] - 估值：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15.0倍、13.4倍、11.7倍 [4][7] 分业务板块分析 聚氨酯业务 - 2025年表现：聚氨酯系列产品2025年实现销售收入750.58亿元，同比微降1.04%；产量623万吨，同比增长7.46%；销量631万吨，同比增长11.84% [6] - 2026年第一季度表现：2026年第一季度实现销售收入192.94亿元，同比增长4.71%；产量168万吨，同比增长14.29%；销量165万吨，同比增长13.79% [6] - 产能与地位：截至2025年末，公司MDI、TDI产能分别达到380万吨、147万吨，聚醚产能增至232万吨；随着福建基地70万吨/年MDI未来逐步投产，公司全球MDI总产能将跨越式提升至450万吨/年 [6] - 价格与价差：2026年第一季度，纯MDI/聚合MDI/TDI行业季度均价分别为1.90/1.51/1.56万元/吨，环比分别上涨1.2%、2.2%、11.2%；截至2026年4月20日，纯MDI吨价格/价差为2.42/1.00万元，同比上涨43.2%/114.6%；聚合MDI吨价格/价差为1.95/0.63万元，同比上涨31.3%/74.3%；TDI吨价格/价差为1.82/0.70万元/吨，同比上涨72.0%/667.1% [6] 石化业务 - 2025年表现：石化系列产品2025年实现销售收入842.04亿元，同比增长16.11%；产量647万吨，同比增长19.09%；销量633万吨，同比增长15.82% [6] - 2026年第一季度表现：2026年第一季度实现销售收入205.06亿元，同比增长25.65%；产量171万吨，同比增长21.28%；销量166万吨，同比增长24.81% [6] - 成本优势：2025年公司乙烯一期完成乙烷进料改造并提升至120万吨/年，二期120万吨装置全面投产运行，一体化水平显著提升；乙烷制乙烯具备显著成本优势，地缘事件后优势进一步凸显；截至2026年4月20日，乙烯价格9150元/吨，乙烷制乙烯价差4820元/吨，较年初分别上涨48.5%和201.1% [6] - 市场地位与合作：环氧丙烷、丙烯酸丁酯、新戊二醇等多个产品国内市场份额已达到行业第一；公司成功引入科威特石化工业公司作为长期战略投资者，25万吨/年LDPE装置持续稳定生产 [6] 精细化学品及新材料业务 - 2025年表现：精细化学品及新材料2025年实现销售收入331.89亿元，同比增长17.39%；产量254万吨，同比增长21.81%；销量256万吨，同比增长25.78% [6] - 2026年第一季度表现：2026年第一季度实现销售收入103.45亿元，同比增长40.35%；产量80万吨，同比增长29.03%；销量73万吨，同比增长35.19% [6] - 高附加值产品：VA全产业链贯通，使公司正式跻身全球主要的营养健康原料供应商；MS树脂、XLPE、薄荷醇等项目相继投产；高附加值POE、聚烯烃等差异化牌号产品拓展细分市场 [6] - 电池材料突破：钠电三代产品实现定型产业化，磷酸铁锂及硅碳负极材料出货量稳步提升，公司在新能源赛道的“第二增长曲线”日益清晰 [6] - 研发赋能：AI for Science高通量自动化平台的上线，强化了数字化与智能研发能力 [6] 财务预测摘要 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为2728.55亿元、2999.61亿元、3289.24亿元，同比增长率分别为34%、10%、10% [4] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为13.8%、13.7%、14.0%；净利率分别为7.5%、7.6%、8.0% [19] - 股东回报预测：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为13.2%、12.7%、12.6% [19] - 每股指标预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.87元、6.56元、7.53元；每股经营现金流分别为15.39元、15.55元、16.61元 [4][21]