报告投资评级 - 投资评级：增持（首次） [4] 报告核心观点 - 核心观点：在消费复苏承压的背景下，通策医疗通过“以价换量”战略下沉低端市场，业绩已呈现企稳趋势，未来在网格化营销及种植牙分层定价体系推动下，下沉市场的业绩增量有望在2026年得到完整体现，驱动公司重回稳健增长通道 [6][32] 公司财务表现与业务分析 - 2025年业绩企稳：2025年实现营业收入29.1亿元，同比增长1.4%；归母净利润5.0亿元，同比增长0.2%；扣非归母净利润5.0亿元，同比持平 [6] - 盈利能力保持稳定：2025年毛利率为38.6%，同比提升0.1个百分点；净利率为20.2%，同比提升0.3个百分点 [6] - 2026年一季度低速回暖：2026年Q1实现营业收入7.6亿元，同比增长1.4%；归母净利润1.9亿元，同比增长1.7%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长1.4%；Q1毛利率43.9%、销售净利率29.2%，同比基本持平 [6] - 业务结构分化，正畸复苏：2025年医疗服务收入27.6亿元，占总收入95.0%，同比增长1.2%。其中，种植业务收入5.2亿元，同比下降2.1%；正畸业务收入5.1亿元，同比增长7.6%，呈现明显复苏态势；儿科、修复、大综合业务收入分别为4.9亿元、4.7亿元、7.8亿元，同比增速依次为-2.7%、+0.7%、+2.3% [6] - 运营规模持续扩张：截至2025年末，旗下运营医疗机构89家，开设牙椅3180张，年门诊量达到357.4万人次，同比增长1.1% [6] 公司发展战略与增长动力 - 下沉市场战略与蒲公英分院：2025年上半年，48家蒲公英医院实现收入3.9亿元，同比增长21.0%，净利润0.5亿元，同比增长36.0%。未来在新院区爬坡及市场下沉策略下，有望提供业绩向上动能 [6] - 网格化营销与产品体系创新：2026年经营计划推出网格化营销及种植牙分层定价体系，将营销体系与多产线产品深度绑定，形成“产品适配+精准触达”优势，精准契合三四线及县域市场需求 [6] - “区域总院+分院”生态赋能：依托成熟运营生态，系统落地网格化运营与营销模式，旨在提升存量蒲公英医院经营效率及缩短新建分院盈利周期 [6] 盈利预测与估值 - 收入与利润预测：预计2026-2028年营业收入分别为33.5亿元、37.4亿元、40.8亿元，同比增长15.0%、11.6%、9.2%；归母净利润分别为5.9亿元、6.7亿元、7.2亿元，同比增长16.6%、13.7%、8.9% [6][32] - 分业务收入预测： - 种植业务：2026-2028年收入预计为7.3亿元、9.1亿元、10.9亿元，同比增长40.3%、24.7%、19.8% [32] - 正畸业务：2026-2028年收入预计为6.3亿元、7.7亿元、8.8亿元，同比增长23.6%、21.4%、15.6% [32] - 儿科业务：2026-2028年收入预计为5.1亿元、5.3亿元、5.4亿元，同比增长5.0%、3.0%、2.0% [32] - 修复业务：2026-2028年收入预计为5.0亿元、5.3亿元、5.4亿元，同比增长8.0%、5.0%、2.0% [32] - 大综合业务：2026-2028年收入预计为8.2亿元、8.5亿元、8.6亿元，同比增长5.0%、3.0%、2.0% [32] - 估值与可比公司：报告预测公司2026-2028年对应PE估值倍数分别为31.6倍、27.8倍、25.5倍。选取普瑞眼科、华厦眼科、时代天使作为可比公司，其2026-2027年平均市盈率分别为46.0倍和30.9倍，通策医疗估值具备较高性价比 [33][35]