投资评级与核心观点 - 报告维持对乐普医疗的“买入”评级 [1][7] - 报告给予公司目标价为22.84元人民币 [5][7] - 核心观点：尽管短期受集采等外因影响，但考虑到公司三大核心主业竞争力过硬，创新药及皮肤科等新兴业务有序推进，看好其2026年稳健发展 [1] 财务表现与业绩回顾 - 2025年业绩：公司2025年实现营业收入64.83亿元，同比增长6.2%；归母净利润9.62亿元，同比增长289.6%；扣非归母净利润8.42亿元，同比增长280.5% [1] - 2026年第一季度业绩：公司1Q26实现营业收入16.72亿元，同比下降3.7%；归母净利润2.47亿元，同比下降34.8%；扣非归母净利润2.41亿元，同比下降28.5% [1] - 一季度业绩下滑原因：主要为迎接器械及药品相关产品集采，公司主动控制发货及渠道库存，同时可转债到期赎回产生一次性支出；若剔除该一次性影响，则1Q26扣非归母净利润同比降幅为3.7% [1] - 盈利能力：1Q26毛利率为62.0%，同比下降2.0个百分点，主要受集采等政策影响 [2] - 费用结构：1Q26销售/管理/研发费用率分别为14.7%/7.7%/14.4%，分别同比变化-2.4/-0.3/+2.7个百分点，公司持续强化研发投入 [2] 分业务板块表现 - 医疗器械板块：2025年收入为32.54亿元，同比下降2.2%；1Q26收入为8.44亿元，同比下降6.7%。其中，结构性心脏病业务在2025年和1Q26收入分别同比增长12.4%和4.0% [3] - 药品板块：2025年收入为21.65亿元，同比增长23.2%；1Q26收入为5.67亿元，同比下降4.6%。公司于2025年通过BD首次实现创新药收入2.27亿元 [3] - 医疗服务及健康管理板块：2025年收入为10.63亿元，同比增长4.4%；1Q26收入为2.61亿元，同比增长9.8%。其中，皮肤科产品在2025年和1Q26分别贡献收入1.15亿元和0.37亿元，成为板块增长新动能 [3] 研发与新产品管线 - 创新药管线：公司控股子公司民为生物的多款产品研发进展顺利。MWX203注射液已完成血脂异常适应症临床I期；MWN105注射液、MWN109注射液、MWN109口服片均已进入肥胖适应症临床II期，且MWN109注射液和口服片的数据表现优于已公布同期数据的同类药物；MWX401注射液已获IND批件并开展临床I期。预计MWN109注射剂和口服片将分别于4Q26和1Q27进入国内III期临床 [4] - 消费医疗管线：公司预计注射用透明质酸钠复合溶液（含PDRN）、含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶、射频治疗仪将于2026年获批上市；注射用重组A型肉毒毒素预计将于2026年下半年进入III期临床 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.70亿元、13.38亿元、14.69亿元。相比此前对2026年和2027年的预测值，本次分别下调了12%和18% [5] - 估值依据：基于公司业务布局丰富且销售渠道完善，给予其2026年36倍市盈率估值，高于可比公司Wind一致预期均值（32倍） [5] - 财务预测表数据：预测公司2026-2028年营业收入分别为68.68亿元、74.87亿元、80.21亿元，同比增速分别为5.94%、9.02%、7.14% [10]