投资评级与核心观点 - 报告维持对顾家家居的“买入”投资评级，目标价为人民币38.25元 [1] - 报告核心观点认为，公司2025年内贸零售转型与外贸一体化布局效果显现，在行业需求承压下凸显收入增长韧性，2026年有望以内贸提质、外贸突围为核心，经营韧性将持续显现 [1] 2025年财务表现摘要 - 2025年全年实现营业收入200.56亿元，同比增长8.53%；实现归母净利润17.90亿元，同比增长26.37% [1] - 2025年第四季度实现营收50.44亿元，同比增长7.8%；归母净利润2.52亿元，同比大幅增长334.4% [1] - 全年归母净利润略低于报告此前预期（18.77亿元），主要因年内计提资产及信用减值2.06亿元 [1] - 2025年综合毛利率为32.8%，同比微增0.04个百分点；归母净利率为8.9%，同比提升1.3个百分点 [1][4] 分品类业务表现 (2025年) - 沙发业务：营收115.76亿元，同比增长13.44%，是增长引领者；毛利率34.91%，同比下降0.5个百分点 [2] - 卧室产品：营收34.65亿元，同比增长6.63%；毛利率42.91%，同比显著提升2.11个百分点 [2] - 定制家具：营收10.31亿元，同比增长3.92%；毛利率28.73%，同比提升0.61个百分点 [2] - 集成产品：营收23.14亿元，同比下降5.0%；毛利率29.64%，同比微增0.2个百分点 [2] - 公司坚持“品类驱动增长”，推动产品功能化、智能化转型，并在功能沙发、健康睡眠等领域推出畅销大单品 [2] 分区域业务表现 (2025年) - 境内市场：营收99.40亿元，同比增长6.18%；毛利率38.35%，同比提升1.33个百分点 [3] - 境内线上业务收入19.35亿元，占内贸收入的19.48% [3] - 内贸零售转型成效显现，线下主品类单品毛利贡献、中高端产品零售占比及零售件单价均稳步提升，库存周转效率持续优化 [3] - 境外市场：营收93.26亿元，同比增长11.46% [3] - 境外跨境电商收入10.68亿元，占外贸收入的11.45% [3] - 公司加速全球产能布局，越南平阳和胡志明新基地完成论证与投产，印尼工厂完成前置筹备；海外自有品牌门店已覆盖8个国家及地区 [3] 费用控制与盈利能力 - 2025年销售费用率为17.1%，同比下降0.7个百分点；管理费用率为1.9%，同比下降0.1个百分点，得益于“效本费”工作推进及收入规模提升 [4] - 2025年研发费用率为1.8%，同比提升0.3个百分点，主要因公司加强产品研发以构筑优质供给能力 [4] - 2025年财务费用率为0.01%，同比提升0.2个百分点，主要因汇兑收益减少 [4] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.96亿元、23.59亿元、26.43亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为2.55元、2.87元、3.22元 [5] - 参考可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率（PE）约为10倍，报告基于公司优秀的组织管理能力、突出的零售运营/供应链管理/仓配服能力，以及内贸零售转型与外贸一体化能力的行业领先地位，给予公司2026年15倍PE估值，得出目标价38.25元 [5] - 根据报告数据，公司当前市值约为250.21亿元人民币 [8] 行业与可比公司对比 - 报告列举了喜临门、梦百合、敏华控股、欧派家居作为可比公司 [14] - 可比公司2026年预测PE平均值约为10倍 [15]