投资评级与核心观点 - 报告维持迎驾贡酒“买入”评级，目标价为人民币46.98元 [1] - 报告核心观点是看好公司聚焦大众价位，未来洞藏系列势能持续向上，产品结构长期有望保持升级态势 [8] - 报告认为公司以“文化迎驾”战略为引领，聚焦中高端洞藏系列产品，强化省内市场基础，稳步拓展省外市场 [10] 财务表现与业绩回顾 - 2025年公司实现营收60.19亿元，同比下降18.04%，归母净利润19.86亿元，同比下降23.31% [1][6] - 2025年第四季度实现营收15.03亿元，同比下降17.89%，归母净利润4.74亿元，同比下降18.63% [6] - 2026年第一季度实现营收22.3亿元，同比增长8.91%，归母净利润8.35亿元，同比增长0.73%，显示经营稳步修复 [6] - 2025年业绩低于报告此前预期，主要因外部需求减弱、宴席场景减少及省内竞争加剧导致白酒动销弱于预期 [6] - 2025年销售回款66.38亿元，同比下降15.27%，经营性净现金流12.34亿元，同比下降35.27% [7] - 2026年第一季度销售回款26.36亿元，同比增长19.3%，经营性净现金流11.35亿元，同比增长129.02%，现金流显著改善 [7] - 2026年第一季度末合同负债为5.32亿元，同比及环比分别增加0.76亿元和0.48亿元 [7] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至72.54%，2026年第一季度毛利率同比下降0.9个百分点至75.6%，预计系开票成本提升所致 [7] - 2025年销售费用率同比上升2.06个百分点至11.13%，管理费用率同比上升1.12个百分点至4.29% [7] - 2026年第一季度销售费用率同比上升1.52个百分点至9.23%，管理费用率同比下降0.1个百分点至3.03%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场 [7] - 2025年归母净利率同比下降2.27个百分点至32.99%，2026年第一季度归母净利率同比下降3.04个百分点至37.43% [7] 产品与区域结构分析 - 2025年中高档白酒实现营收46.83亿元，同比下降18.03%，普通白酒实现营收10.04亿元，同比下降22.13% [6] - 2026年第一季度中高档白酒营收18.73亿元，同比增长8.87%，普通白酒营收2.64亿元，同比增长9.15% [6] - 报告指出安徽省内100-300元大众价位消费基础稳固，预计以洞6、洞9为代表的洞藏系列表现出色，其表现在同价位产品中依然靠前 [6] - 2025年安徽省内市场营收42.66亿元，同比下降16.25%，省外市场营收14.21亿元，同比下降25.57% [6] - 2026年第一季度省内营收同比增长10.97%，省外营收同比下降1.37%，省内基本盘表现更为稳固 [6] - 公司省内加强皖南/皖北均衡渗透布局以提升份额，省外市场稳步拓展 [6] 渠道与经销商情况 - 截至2025年末，公司经销商数量为1370家，其中国内777家，省外593家，较2024年末减少7家 [6] - 截至2026年第一季度末，经销商总数1357家，其中省内经销商771家 [6] - 报告指出公司渠道基础建设仍在积极推进，旨在提升终端掌控力与市场渗透率 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为66.51亿元、73.80亿元、82.25亿元，同比增速分别为10.50%、10.96%、11.46% [5] - 报告预测公司2026年至2028年归属母公司净利润分别为20.86亿元、23.87亿元、26.88亿元，同比增速分别为5.04%、14.46%、12.58% [5] - 报告预测公司2026年至2028年每股收益（EPS）分别为2.61元、2.98元、3.36元 [5][8] - 报告基于可比公司2026年平均18倍市盈率（Wind一致预期），给予公司2026年18倍市盈率估值，从而得出目标价 [8] - 截至2026年4月22日，公司收盘价为35.47元，市值为283.76亿元 [2]