投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4] 核心观点 - 泰国众鑫盈利能力优异，有望带动公司业绩持续改善 [1] - 泰国众鑫产能爬坡顺利，盈利能力显著增强，2025年下半年净利率超40% [2] - 非美市场开拓及老旧设备报废处置，有望推动国内产能利用率逐步恢复 [3] - 产能爬坡与技术迭代双轮驱动，公司盈利能力有望稳步提升 [3] 财务表现与预测 - 2025年业绩：公司实现营业收入15.06亿元，同比下降2.62%；归母净利润2.66亿元，同比下降17.79% [1] - 2025年第四季度：实现营业收入4.50亿元，同比增长13.09%；归母净利润0.68亿元，同比下降22.17% [1] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为22.78亿元、30.64亿元、36.82亿元；归母净利润分别为5.99亿元、7.92亿元、9.50亿元 [4] - 估值指标（基于预测）：对应2026-2028年市盈率分别为14.03倍、10.62倍、8.86倍 [4] 泰国业务分析 - 产能建设：泰国众鑫一、二期在2025年末形成7.5万吨产能，产能利用率超90% [2] - 财务贡献：2025年泰国众鑫实现营业收入4.32亿元，净利润1.63亿元；其中2025年下半年营业收入3.70亿元，净利润1.48亿元 [2] - 盈利能力：2025年下半年净利率超40%，较2025年上半年的23.19%显著提升 [2] 国内业务与运营调整 - 产能现状：公司原有国内产能12万吨，因“双反”影响，当前国内产能利用率约为50% [3] - 产能调整：拟报废处置永昌工厂老旧设备，减少国内产能约2.5万吨，报废固定资产净值0.19亿元 [3] - 市场开拓：加大非美市场（中东、欧洲、澳洲）拓展力度，新开发包括两家海外知名供应链企业在内的客户 [3] - 业绩调整：2025年第四季度计提0.17亿元资产减值损失，加回后归母净利润为1.02亿元，同比增长14.93% [3] 盈利能力与效率展望 - 毛利率：2025年公司毛利率为32.95%，同比下降2.05个百分点；2025年第四季度毛利率为34.24%，环比提高0.46个百分点 [3] - 预测指标：预计2026-2028年毛利率分别为36.9%、36.5%、37.2%；净利润率分别为26.3%、25.8%、25.8% [10][11] - 运营效率：预计应收账款周转天数将从2025年的46.89天改善至2026年的35.98天；存货周转天数将从136.75天改善至99.49天 [11]