报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [4][6] - 核心观点：报告认为甘源食品在2025年经历主动调整后，2026年第一季度业绩已显现修复态势，公司产品力优秀，通过梳理产品结构、优化渠道布局，并积极拓展新市场，有望提供新的增长动能 [1][2][4] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - 2025年全年业绩：实现营业收入20.96亿元，同比下降7.15%；归母净利润2.08亿元，同比下降44.59%；扣非归母净利润1.90亿元，同比下降44.27% [1] - 2025年第四季度业绩：单季度营业收入5.63亿元，同比下降13.60%；归母净利润0.52亿元，同比下降47.19% [1] - 2026年第一季度业绩：单季度营业收入6.18亿元，同比增长22.51%；归母净利润0.66亿元，同比增长25.73%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增长28.98%，显示业绩修复 [1] 产品结构分析 - 分产品收入（2025年）：青豌豆收入5.30亿元（同比+1.09%），瓜子仁收入2.82亿元（同比-6.46%），蚕豆收入2.78亿元（同比+0.31%），综合果仁及豆果收入5.74亿元（同比-18.62%），其他系列收入4.09亿元（同比-6.76%） [2] - 产品结构调整：综合果仁及豆果系列收入下降幅度较大，主要系公司主动优化部分长尾产品 [2] 渠道布局与拓展 - 分渠道收入（2025年）：经销渠道收入15.85亿元（同比-17.74%），电商渠道收入3.25亿元（同比+35.77%），直营及其他渠道收入1.63亿元（同比+101.94%） [2] - 新兴渠道表现：零食量贩渠道保持较高收入增速，进入SKU数量稳步增加；会员店渠道（如山姆）加深合作，2026年再添新品，有望带来新增量并降低单一产品月销波动影响 [2] - 电商渠道转型：经前期梳理，逐步从单一销售渠道转变为承载新品孵化与品牌曝光等多功能经营模式 [2] - 海外市场拓展：2025年海外营收1.15亿元，同比增长38.54%，东南亚区域在越南市场基础上实现进一步突破 [2] - 传统渠道调整：传统经销渠道2025年持续调整造成体量收缩，2026年改革成效逐步显现，有望重新实现正增长 [2] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025全年毛利率34.75%，25Q4毛利率34.17%，26Q1毛利率33.91%；26Q1毛利率同比下降0.41个百分点，环比下降0.26个百分点，主要受渠道结构变化及部分原材料价格上涨影响 [3] - 费用率： - 销售费用率：2025全年17.29%，25Q4 16.55%，26Q1 17.27%；26Q1同比微降0.07个百分点 [3] - 管理费用率：2025全年4.58%，25Q4 4.54%，26Q1 3.54%；26Q1同比下降1.33个百分点，环比下降1.00个百分点 [3] - 净利率：2025全年归母净利率9.95%，25Q4为9.28%，26Q1提升至10.74%；26Q1同比上升0.27个百分点，环比上升1.46个百分点，伴随收入规模增长，盈利能力有所修复 [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：下调2026-2027年归母净利润预测至2.82亿元和3.27亿元（较前次下调18.0%和17.1%），新增2028年预测为3.77亿元 [4] - 每股收益（EPS）预测：2026-2028年EPS分别为3.03元、3.51元、4.05元 [4] - 市盈率（P/E）：当前股价对应2026-2028年P/E分别为17倍、15倍、13倍 [4] - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为24.42亿元、28.20亿元、32.24亿元，对应增长率分别为16.50%、15.50%、14.33% [5] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.82亿元、3.27亿元、3.77亿元，对应增长率分别为35.32%、15.85%、15.52% [5] 财务指标预测摘要 - 盈利能力指标：预计2026-2028年毛利率分别为34.6%、34.5%、34.4%；归母净利润率分别为11.6%、11.6%、11.7%；ROE（摊薄）分别为15.27%、16.65%、17.92% [5][12] - 估值与市场数据：当前股价51.05元，总市值47.59亿元，总股本0.93亿股 [6]