报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][7] 核心观点 - 2025年第四季度收入同比转正，2026年有望逐步进入恢复增长轨道 [1] - 公司拟集中竞价回购1至2亿元人民币用于减少注册资本，彰显对未来发展的信心 [1] - 创新中药、生物药、化学药研发管线有序推进，为长期成长提供储备 [1][4] 2025年及第四季度财务表现 - 2025年全年业绩：营业收入32.9亿元，同比下降16%；归母净利润3.0亿元，同比下降22%；扣非净利润2.2亿元，同比下降40% [1] - 2025年第四季度业绩：营业收入9.5亿元，同比增长20%；归母净利润1.0亿元，同比增长28%；扣非净利润0.6亿元，同比下降27% [1] - 工业收入分析：2025年工业收入同比下滑16%至32.6亿元，主要受呼吸品类收入承压影响 [2] - 注射剂收入同比下滑14%至11.5亿元（热毒宁、银杏二萜销量同比均下滑16%）[2] - 口服制剂收入同比下滑18%至18.7亿元（金振口服液销量同比下滑46%，参乌益肾片销量同比增长22%，桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、天舒片等产品收入预计表现平稳）[2] - 外用剂收入同比下滑1%至2.4亿元 [2] 运营效率与现金流 - 费用控制与研发投入：2025年第四季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为32.7%、8.6%、26.9%，同比变化分别为-0.9个百分点、-1.2个百分点、+12.0个百分点，显示公司在控制销售管理费用同时大力加注研发 [3] - 运营效率：2025年应收账款周转天数为54.2天，同比减少4.2天；存货周转天数为190天，同比增加4天 [3] - 现金流状况：2025年第四季度销售商品收到现金11.1亿元，环比增加1.2亿元；经营活动现金流量净额2.6亿元，高于同期归母净利润 [3] 研发管线进展 - 创新中药：参蒲盆炎颗粒、玉女煎颗粒已获批；双鱼颗粒于2026年2月提交新药上市申请；静脉炎颗粒于2025年8月启动三期临床；甘姜苓术汤处于报产前工艺验证阶段 [4] - 生物药（中新医药）：4个管线均处于临床二期；3个1类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期 [4] - ZX2021（GLP-1R/GIPR/GCGR激动剂）：临床前试验展示出优于司美格鲁肽的降糖与减重效果，已完成二期入组，预计2026年上半年读出数据、第三季度进入三期临床 [4] - 双靶点ZX2010：一期数据安全性突出（胃肠道反应少），二期降糖试验于2025年7月首例入组，预计2026年第三季度进入三期 [4] - ZX1305E（神经营养性角膜炎）：已完成二期入组，预计2026年第三季度进入三期；ZX1305（视神经损伤）处于IIb期临床 [4] - 化学药：4个1类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011）处于临床二期，2个1类新药处于临床一期 [4] 2026年展望与盈利预测 - 增长驱动：随着呼吸品类市场回暖、银杏二萜进入集采、基药目录增补，公司收入在2026年有望实现恢复性增长 [2] - 盈利预测调整：考虑到药品终端行业承压，报告下调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [5][11] - 预计2026-2028年营业收入分别为35.08亿元、37.26亿元、39.04亿元，同比增长率分别为6.53%、6.20%、4.80% [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.50亿元、4.00亿元、4.58亿元，同比增长率分别为15.02%、14.53%、14.33% [10] - 与原预测相比，2026-2027年归母净利润预测分别下调了24.41%和24.64% [11] - 估值与目标价：基于2026年28倍市盈率（较可比公司一致预期市盈率均值14倍有所溢价），给予目标价17.31元人民币 [5][12]