核心管理层变动 - 康缘药业董事长肖伟提前离任，原定任期至2026年6月25日，实际离任日期为今年6月20日，公司公告称系"个人原因"，内部信息显示年龄因素为重要考量，后续将聚焦战略规划、研发体系及接班人培养 [2] - 市场对提前离任存在疑虑，在企业业绩承压背景下，部分观点认为或与经营表现相关，A股市场高管以"个人原因"离职常与企业潜在经营挑战存在关联 [2] - 自2024年4月以来公司多次人事变动，包括董事兼董事会秘书、副总经理及独立董事等职位更替 [6] 业绩表现与财务数据 - 2024年公司首次出现营收与净利润双降：营业收入38.98亿元（同比下降19.86%），归母净利润3.92亿元（同比下降15.58%），扣非归母净利润3.63亿元（同比下降27.29%） [3] - 2025年一季度业绩下滑延续：营收同比下降35.38%，净利润同比下降38.37%，同期研发投入降幅达38.63% [3] - 2024年综合毛利率降至73.61%，注射剂产品线毛利率同比提升1.11个百分点但未能扭转整体趋势，口服液与凝胶剂虽营收增长但毛利率分别下降4.88和2.83个百分点 [5] 核心产品线挑战 - 主导产品热毒宁注射液（中药抗感染领域）和银杏二萜内酯葡胺注射液（心脑血管领域）市场表现持续走弱，受医保控费、集采及监管强化影响 [3] - 热毒宁注射液在地方集采（如江苏省）中平均降价幅度达30%，2024年销售量同比下滑30.98%，库存量同比增幅达759.11% [4][5] - 银杏二萜内酯葡胺注射液2019年医保谈判后单价从316元/支降至93.7元/支（降幅70.35%），2024年销售量同比下降47.86%，库存量同比增长140.77% [4][5] 政策与行业环境影响 - 2017年版国家医保目录限制中药注射剂使用范围，热毒宁注射液被限二级及以上医疗机构重症患者使用 [4] - 2023年起中药注射剂被纳入医保局重点监控范畴，行业面临用药安全性讨论，银杏类注射剂因过敏风险及临床疗效质疑导致处方量下降 [4] - 除注射剂外，公司其他产品线如胶囊剂、颗粒及冲剂、片丸剂、贴剂营收分别同比下降11%、10.34%、7.23%和6.98% [5] 新任管理层与战略调整 - 高海鑫接任公司法定代表人，市场解读为推进"去家族化"信号，但其缺乏董事长经验且专业背景与中药药理存在差异，引发对经营过渡稳定性的担忧 [7] - 管理层阶段性调整可能影响经营连续性，市场关注战略稳定性 [7]

报告行业投资评级 - 归创通桥首次覆盖，给予“推荐”评级 [73] 报告的核心观点 - 对2025医药行业的增长保持乐观，投资机会有望百花齐放 [10] - 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王的阶段 [10] - 看好药房板块投资机会，处方外流和格局优化核心逻辑有望显著增强 [12] - 反腐和集采净化医疗市场环境，长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升 [12] - 血制品行业中长期成长路径清晰，各公司业绩有望逐步改善 [12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.80%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位 [7] - 本周涨幅前十名股票为前沿生物 - U、美迪西等，跌幅前十名股票为ST未名、神州细胞等 [7] 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 - 创新药：看好国内创新药行业转换，2025年建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注百济、信达等公司 [10] - 医疗器械：设备招投标量回暖，家用器械有补贴政策，关注迈瑞、联影等；发光集采加速进口替代，关注迈瑞、新产业等；骨科集采后恢复增长，关注爱康、春立等；海外去库存影响出清，关注维力等 [10] - 创新链：海外投融资回暖，国内投融资有望触底回升，CXO产业周期向上，生命科学服务行业需求复苏，关注国产替代和并购整合 [10] - 中药：关注基药主线、国企改革、新版医保目录解限品种、OTC企业和潜力大单品，关注昆药、康缘等公司 [12] - 药房：处方外流或提速，竞争格局有望优化，关注老百姓、益丰药房等 [12] - 医疗服务：反腐和集采净化环境，民营医疗竞争力有望提升，关注固生堂、华厦眼科等 [12] - 血制品：浆站审批倾向宽松，行业成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物 [12] 投资组合精选 - 维持推荐维力医疗、振德医疗等多家公司 [84] - 新增推荐暂无 [85] 行业和个股事件 行业热点 - 7月9日默沙东约100亿美元收购Verona Pharma，获治疗COPD新药Ohtuvayre [88] - 7月9日泽璟制药三特异性抗体药物注射用ZG006拟纳入突破性疗法 [89] - 7月10日艾伯维7亿美元预付款获ISB 2001独家权益 [90] 个股研发管线 - 华润三九：生物药HiCM - 188处于II期；化药多个处于临床不同阶段；中药创新药涉及多种疾病 [13][15] - 云南白药：中药全三七片完成Ⅱ期部分入组，附杞固本膏处于Ⅲ期前期；化药布局核药；生物药KA - 1641处于临床前 [17][20] - 以岭药业：化药4款1类新药进入临床，生物药构建靶向递送平台；中药构建创新药梯队布局 [24][25] - 九芝堂：化药布局2款1类新药；生物药布局干细胞疗法 [31] - 珍宝岛：中药清降和胃颗粒处于临床II期；化药布局5款1类药物；生物药布局CD20 ADC [33] - 康缘药业：化药平台布局6款1类药物；生物药平台布局7款1类生物药；中药创新药多个处于NDA或III期 [34] - 天士力：中药17款产品处于临床II、III期；化药布局抗肿瘤等领域；生物药多个处于不同临床阶段 [36][42] - 济川药业：中药布局2款1.1类药物；化生药通过BD获得多个产品国内商业化权益 [45] - 华纳药厂：中药乾清颗粒处于II期；化药布局多款1类药物 [48] - 佐力药业：中药灵香片处于II期，3款乌灵复方制剂处于临床前；生物药通过参股凌意生物布局 [52] - 桂林三金：中药布局3款药物；生物药布局3款抗体注射液项目 [56] - 羚锐制药：自研覆盖多领域，收购银谷制药引入必立汀 [60] - 众生药业：已有2个创新药上市，5个处于临床试验阶段，代谢疾病领域梯度推进 [65] - 宜明昂科：CD47/CD20 MCE分子 + PD - L1/VEGF双抗双轮驱动，IMM2510有相关临床数据和合作 [66] 港股医疗器械 - 归创通桥：神经和外周介入双引擎驱动，受益集采，布局海外，预计25 - 27年净利润增长，给予“推荐”评级 [73] 生命科学服务 - 行业短期需求复苏，长期渗透率低，国产替代是趋势，并购整合助力公司发展 [74] 医药工业 - 看好特色原料药行业困境反转，关注重磅品种专利到期新增量和纵向拓展制剂兑现期企业 [83]

行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.80%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位 [5] - 本周涨幅前十名股票包括前沿生物-U（41.43%）、美迪西（38.92%）、联环药业（38.58%）、康辰药业（27.28%）、启迪药业（26.89%）等 [5] - 本周跌幅前十名股票包括ST未名（-18.51%）、神州细胞（-13.36%）、舒泰神（-11.61%）等 [5] 医药板块整体观点 - 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位 [9] - 考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业增长保持乐观 [9] - 投资机会上认为有望百花齐放，重点关注创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业等领域 [9] 创新药领域 - 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王阶段 [9] - 2025年建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司 [9] - 重点关注前沿生物-U（41.43%周涨幅）、神州细胞（-13.36%周跌幅）等个股表现 [5] 医疗器械领域 - 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进 [9] - 家用医疗器械市场有补贴政策推进，叠加出海加速 [9] - 骨科集采出清后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速 [9] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升 [9] - CXO产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面 [9] - 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续 [9] 医药工业领域 - 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位 [9] - 行业有望迎来新一轮成长周期，建议关注重磅品种专利到期带来的新增量 [9] 中药领域 - 基药目录颁布虽延迟但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药 [11] - 2024年央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升 [11] - 新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业值得关注 [11] 药房领域 - 处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，估值处于历史底部 [14] - "门诊统筹+互联网处方"成为处方外流较优解，更多省份有望跟进 [14] - 上市连锁药房相比中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升 [14] 医疗服务领域 - 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制 [14] - 商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来更多差异化竞争优势 [14] - 建议关注具备全国化扩张能力的优质标的 [14] 血制品领域 - 十四五期间浆站审批顺向宽松，采浆空间进一步打开 [14] - 各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰 [14] - 疫情放开后供给端和需求端均有较大弹性有待释放 [14]

毛发医疗概念板块表现 - 截至7月10日收盘，毛发医疗概念上涨1.77%，位居概念板块涨幅第7 [1] - 板块内17股上涨，小方制药、百诚医药、九芝堂涨幅居前，分别上涨6.65%、6.05%、6.00% [1] - 跌幅居前的有民生健康、水羊股份、*ST金比等，分别下跌0.87%、0.24%、0.18% [1] 概念板块涨跌幅对比 - 硅能源板块涨幅最高达3.39%，兵装重组概念跌幅最大为-3.20% [1] - 毛发医疗概念涨幅1.77%，高于水泥概念(1.75%)和物业管理(1.70%) [1] 资金流动情况 - 毛发医疗概念板块获主力资金净流入1.14亿元 [1] - 10股获主力资金净流入，九芝堂净流入7455.76万元居首 [1] - 百诚医药、朗姿股份、澳洋健康分别净流入3491.77万元、2014.24万元、1081.42万元 [1] 个股资金流入比率 - 百诚医药、澳洋健康、益盛药业主力资金净流入率居前，分别为10.73%、7.21%、6.37% [2] - 九芝堂换手率27.18%，主力资金净流入7455.76万元，净流入比率3.52% [2] - 小方制药换手率30.86%，主力资金净流入603.29万元，净流入比率1.43% [2] 个股资金流出情况 - 民生健康主力资金净流出718.19万元，净流出比率-7.76% [3] - 仙琚制药净流出777.60万元，净流出比率-7.87% [3] - 辉隆股份净流出864.03万元，净流出比率-8.79% [3]

连云港市经济发展概况 - 2024年地区生产总值达4663.13亿元，同比增长5.8%，2025年一季度GDP达1043.09亿元，同比增长5.9% [5] - 三次产业协同发展：第一产业增加值44.50亿元（增长10.4%）、第二产业增加值481.31亿元（增长6.3%）、第三产业增加值517.28亿元（增长5.0%） [5] - 2024年规上工业增加值增长7.8%，2025年一季度增速提升至8.2% [7] 重点产业发展现状 - 石化产业产值突破2300亿元，奥升德己二胺等重大项目投产 [7] - 医药产业产值达700亿元，获批3个一类新药 [7] - 新材料产业加速集聚，盛邦芳纶等项目进展顺利 [7] - 新能源产业迅猛增长，2500兆瓦可再生能源装机并网 [7] - 装备制造新增10个首台套重大装备 [7] - 海洋经济投资超200亿元，建成国家级中心渔港3个 [7] 现代化产业体系布局 - 实施"链式攻坚"战略，聚焦10条重点产业链与52条细分赛道 [16] - 构建"5+N"未来产业体系，布局低空经济产业园、商业航天海上发射母港 [16] - 重点发展生物基材料、功能性原料等战略性新兴领域 [16] - 形成"陆海统筹、集群突破、链式协同"的"一湾三带四组团"空间架构 [19] 企业生态与创新成果 - 新增国家级制造业单项冠军2家、专精特新"小巨人"企业8家 [9] - 高效低碳燃气轮机大科学装置进入全面调试阶段 [10] - 新增市级以上科技创新平台79个、成果转移转化中心5个 [10] - 荣获国家科学技术进步奖3项，17家企业入选省瞪羚企业 [10] 政策支持与产业升级 - 出台促进民营经济高质量发展23条措施，新增"四上"企业超1400家 [9] - 实施294个"智改数转网联"项目，创建省级5G工厂、智能车间等示范项目20个 [9] - 设立市级产业投资基金，新增区域性股权市场专精特新专板挂牌企业61家 [9] - 推出科技创新引领政策包、中医药三年振兴行动方案等五大专项政策 [12] 代表性企业分布 - 石油化工：盛虹石化（炼化一体化）、斯尔邦石化（EVA光伏材料） [22] - 生物医药：恒瑞医药（抗肿瘤药）、康缘药业（中药新药） [22] - 新材料：中复神鹰（碳纤维）、联瑞新材（球形硅微粉） [22] - 新能源：中复连众（风电叶片）、国能联合动力（海上风电机组） [22] - 海洋经济：海福特海洋（深远海养殖装备）、金海岸海洋（海洋牧场） [22] 未来发展趋势 - 石化产业向高端聚烯烃、特种工程塑料延伸，形成千亿级绿色化工集群 [24] - 新医药领域推动创新药研发和高端医疗器械生产 [25] - 新能源产业构建清洁能源体系，推动储能技术突破 [25] - 布局深海装备制造、人工智能系统、低空经济等未来产业 [26] - 深化"一带一路"合作，拓展跨境电商、海外仓等新业态 [27]

管理层变动 - 中国工程院院士肖伟提前一年辞去康缘药业董事长职务，原定任期至2026年6月25日，实际离任时间为2025年6月20日 [2] - 公司解释辞职原因为年龄因素，肖伟仍保留董事及战略委员会主任委员等职务 [2][4] - 法定代表人已于2024年5月变更为高海鑫，工商变更在6月10日生效 [3][9] 业绩表现 - 2024年全年营业收入38.98亿元同比下降19.86%，归母净利润3.92亿元同比下降15.58%，为2021年以来首次双降 [5][7] - 2025年一季度营收8.78亿元同比降35.38%，净利润8341万元同比降38.37%，研发费用同比骤降38.63% [7][8] - 总资产同比下降3.93%至69.07亿元，经营活动现金流下降27.75%至7.02亿元 [7] 核心产品困境 - 注射液业务收入13.41亿元同比降38.33%，其中热毒宁注射液销量降30.98%库存增759.11%，银杏二萜内酯葡胺注射液销量降47.86%库存增140.77% [10] - 热毒宁注射液因地方集采价格平均降幅达30%，银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判后价格从316元/支降至93.7元/支降幅70.35% [11] - 胶囊、颗粒剂等产品线营收普遍下滑10%左右，整体毛利率降至73.61% [12] 行业政策影响 - 中药注射剂成为医保控费重点监控对象，热毒宁被限制在二级以上医疗机构重症患者使用 [11] - 银杏类注射剂因不良反应通告和临床疗效质疑导致医生处方意愿下降 [11] - 政策突变导致缺乏多元化布局的中药注射剂企业面临系统性风险 [12] 接班人情况 - 新任法定代表人高海鑫为石油化工专业博士，2014年加入公司历任多个管理岗位，但缺乏中药专业背景和董事长经验 [9] - 2024年以来公司已有4名高管相继离职，包括董事、副总经理和独立董事等 [9]

新产品和新技术研发 - 公司收到1类化学新药KYS2301凝胶三种规格的《药物临床试验批准通知书》[1] - KYS2301凝胶制剂规格为1%、3%和5%，适应症为特应性皮炎[1][5] - 新药累计研发投入约4493万元[5] 未来展望 - KYS2301凝胶需完成I - III期临床试验后整合申报资料申报产品上市[7] - 药物临床试验、审评和审批结果及时间存在不确定性，对公司近期业绩无影响[8] 市场相关 - 2019年全球特应性皮炎患者人数达6.49亿人，预计2030年增至7.55亿人[6] - 2019年中国特应性皮炎患者人数达6570万人，预计以1.7%年复合增长率增至2030年的8170万人[6]

公司动态 - 康缘药业收到国家药品监督管理局签发的1类化学新药KYS2301凝胶的《药物临床试验批准通知书》[1] - KYS2301是一种新型的趋化因子受体8(CCR8)特异性抑制剂，适用于特应性皮炎[1] - 该药物为全球首个针对CCR8靶点的多肽抑制剂，累计研发投入约4493万元[1] - 公司在收到临床试验通知书后，需完成I-III期临床试验并整合申报资料申报产品上市[1] 产品前景 - KYS2301具有良好的市场前景，目前全球尚无针对CCR8靶点的多肽药物上市[1] - 特应性皮炎是一种常见的慢性复发性炎症性皮肤病，2019年全球患者人数已达到6.49亿人[1] - 预计2030年特应性皮炎患者人数将进一步增至7.55亿人[1]

毛发医疗概念板块表现 - 截至7月3日收盘，毛发医疗概念上涨2.34%，位居概念板块涨幅第10位 [1] - 板块内19股上涨，九芝堂涨停，泰恩康、康惠制药、康缘药业涨幅居前，分别上涨6.42%、5.16%、4.55% [1] - 跌幅居前的有*ST金比、澳洋健康，分别下跌0.69%、0.26% [1] 今日概念板块涨跌幅对比 - 果指数以4.73%涨幅居首，毛发医疗概念以2.34%涨幅位列第10 [1] - 跌幅最大的是兵装重组概念(-1.49%)和可燃冰(-1.21%) [1] 资金流动情况 - 毛发医疗概念板块获主力资金净流入2.19亿元 [1] - 11股获主力资金净流入，5股净流入超千万元 [1] - 九芝堂主力资金净流入1.72亿元居首，水羊股份、康缘药业、能特科技分别净流入3425.43万元、2105.28万元、1344.37万元 [1] 个股资金流入比率 - 九芝堂主力资金净流入率最高达33.17%，水羊股份、康惠制药分别为6.81%、6.15% [2] - 康缘药业、能特科技、小方制药主力资金净流入率分别为5.42%、2.01%、4.62% [2][3] - 资金流出方面，辉隆股份主力资金净流出1660.27万元，净流出率-12.44%居首 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2025年22倍PE，对应目标价17.09元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 康缘药业作为中药创新药龙头，2024年全资收购中新医药加码生物创新药，2Q25收入同比环比有望企稳恢复，2025 - 2026年中新医药在研项目数据读出或带动公司价值重估 [1] 根据相关目录分别进行总结 中新医药情况 - 2011年成立，技术核心团队由海归与国内研发人才组成，创始人张怡博士曾就职于施贵宝；收购前70%股权归属康缘集团，30%归属南京康竹；2024年11月公司以2.7亿元收购100%股权；9M24净资产 - 4.23亿元，未盈利；临床品种有ZX2021、ZX2010、ZX1305、ZX1305E；四条核心管线临床约需4亿元，上市公司近三年研发支出6.2 - 7.8亿元 [2] 中新医药价值重估 - ZX2021/ZX2010具备较大BD潜力，有望驱动价值重估：双靶与三靶产品分子设计独特，早期临床安全性优异；全球8款在研GLP - 1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂，临床前优于司美格鲁肽，I期安全性突出、减重好，II期减重6M25首例入组，预计2025 - 2026年读出数据；ZX2010的I期数据安全性突出，II期降糖6M25启动，预计2025年读出结果 [3] 公司业绩修复 - 受流感发病率回落、合规推进影响，2Q24起收入利润承压，季度收入从1Q22 - 1Q24的9.4 - 13.7亿元回落至2Q24 - 1Q25的7.9 - 9.0亿元；随着合规冲击解除与基数回落，预计2Q25收入利润企稳改善，全年核心产品收入有望同比恢复性增长 [4] 盈利预测调整 - 下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利4.4/5.1/5.8亿元，较前值 - 6.5/-6.0/-6.3% [5] 基本数据 - 截至6月27日，收盘价14.88元，市值84.24亿元，6个月平均日成交额16.18亿元，52周价格范围11.95 - 17.24元，BVPS 8.12元 [8] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|3,898|4,225|4,668|5,257| |+/-%|(19.93)|8.40|10.48|12.62| |归属母公司净利润（百万）|391.86|439.91|507.80|580.18| |+/-%|(26.99)|12.26|15.43|14.25| |EPS（最新摊薄）|0.69|0.78|0.90|1.02| |ROE（%）|8.10|8.33|8.77|9.11| |PE（倍）|21.50|19.15|16.59|14.52| |PB（倍）|1.87|1.70|1.54|1.39| |EV EBITDA（倍）|10.99|11.35|10.42|8.95| [11] 可比估值表 - 选取天士力、华润三九等多家公司作为可比公司，截至6月27日收盘，康缘药业收盘价14.88元，总市值84亿元，2025 - 2027E归母净利润440/508/580百万元，PE分别为19/17/15倍，归母净利CAGR为14%，PEG为1.4，可比公司PE均值15倍 [12] 盈利预测相关报表 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等，展示了2023 - 2027E公司的各项财务指标，如营业收入、营业成本、净利润等的变化情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力等指标 [17]