投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司作为国内ICT基础设施龙头，坚定深化“算力×联接”战略，在AIGC浪潮下，核心子公司新华三政企与出海业务双线发力，带动整体营收与利润持续增长 [2] - 公司持续完善AI全栈能力，高端产品加速落地，精准卡位算力核心环节，尽管业务结构变化致毛利率短期调整，但费用管控优异且现金流大幅改善，凸显经营韧性 [2] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入967.5亿元，同比增长22.4%；归母净利润16.9亿元，同比增长7.2%；扣非净利润16.3亿元，同比增长12.3% [6] - 2025年第四季度业绩：单季度实现营业收入194.3亿元，同比下降3.8%，环比下降35.0%；归母净利润2.8亿元，同比扭亏，环比下降22.4%；扣非净利润1.7亿元，同比增长158.1%，环比下降48.9% [6] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为24.2亿元、30.7亿元、38.9亿元，对应同比增速43%、27%、27%，对应PE 33倍、16倍、20倍 [11] 业务表现与战略 - ICT基础设施与服务业务：2025年实现收入768.5亿元，同比增长41.1%，占营业收入比重提升至79.4% [11] - 核心子公司新华三表现：全年实现营业收入759.8亿元，同比增长38.0%；实现净利润31.5亿元，同比增长12.3% [11] - 国内政企业务：新华三国内政企业务营业收入达658.5亿元，同比增长48.8% [11] - 国际业务：新华三国际业务营业收入达46.2亿元，同比增长58.5% [11] - 市场地位：公司在中国企业网交换机市场份额36.1%、企业级WLAN市场份额27.9%，持续稳居第一 [11] 盈利能力与运营效率 - 毛利率：2025年公司整体毛利率为14.6%，同比下降2.8个百分点；其中ICT基础设施与服务业务毛利率为16.5%，同比下降5.7个百分点，主要系AI服务器等定制化低毛利产品收入占比提升所致 [11] - 费用管控：2025年销售费用率为4.2%，同比下降1.1个百分点；管理费用率为1.2%，同比下降0.1个百分点；研发费用率为5.1%，同比下降1.3个百分点 [11] - 现金流：2025年经营性现金流净额达34.9亿元，同比大幅增长42.9% [11] 技术与产品进展 - 智算网络：51.2T CPO硅光数据中心交换机实现批量交付部署；发布基于国产关键芯片的800G智算交换机 [11] - 多元算力：重点推进Scale-up整机柜架构，32卡交换节点已具备小批量发货能力，64卡/256卡节点进入调试阶段；推出H3C UniPoD S80000超节点产品，关键部件实现液冷散热 [11] - AI应用与存储：发布“LinSeer ICT智能体”及Polaris X20000智能存储系列 [11]