投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点与业绩摘要 - 2025年业绩符合预期，营收200.6亿元，同比增长8.5%；归母净利润17.9亿元，同比增长26.4%；扣非净利润16.29亿元，同比增长25.1% [2][6] - 单季度看，2025年第四季度（Q4）营收/归母净利润/扣非净利润同比增长7.8%/334%/191% [6] - 还原1.6亿元资产减值影响后，业绩同比实现双位数增长（可比口径） [2][13] - 公司当前安全边际高，兼具低估值与高分红，且竞争力持续提升，具备可期待的长期成长性 [2][13] 分业务与财务表现 收入结构 - 分区域：2025年内销收入99.4亿元，同比增长6.2%；外销收入93.3亿元，同比增长11.5% [13] - 分产品：沙发收入115.8亿元，同比增长13.4%，是增长最快的品类，核心驱动为功能沙发；卧室产品收入34.7亿元，同比增长6.6%；定制产品收入10.3亿元，同比增长3.9%；集成产品收入23.1亿元，同比下降5.0%；信息技术服务收入7.3亿元，同比增长4.3% [13] - 分渠道：内销线上收入19.35亿元，占内销收入比例19.48%，估计增速超20%；内销线下收入同比增长3.2% [13] - 外销节奏：估计2025年下半年外销增长提速（2025年上半年外销收入增长为9.6%） [13] 盈利能力与费用 - 毛利率：2025年整体毛利率为32.8%，同比保持稳定；其中内销毛利率38.35%，同比提升1.3个百分点；外销毛利率25.84%，同比下降1.3个百分点 [13] - 费用率：2025年销售/管理/研发/财务费用率合计同比下降0.3个百分点，其中销售费用率同比下降0.7个百分点 [13] - 净利率：2025年归母/扣非净利率同比分别提升1.3/1.1个百分点，主要因经营利润率略有提升及资产减值影响同比减少 [13] 核心竞争力与增长驱动 产品力与供应链 - 产品力提升：产品智能化和差异化带动SKU效率显著提升，出现多个大单品，例如功能沙发“赫兹”2025年零售额超3.5亿元；“云舒”智能沙发上市3个月零售额近1.5亿元；3D系列床垫全年零售额3.6亿元 [13] - 供应链优化：2025年仓配服覆盖率已超70%，城市服务仓布局超200个，缩短交付周期并提升经销商资金效率 [13] - 产业链整合：通过收购“登丰”等举措，推动功能铁架、电机电控、软件集成的一体化技术整合，提升核心部件自制率以增强竞争力 [13] 增长曲线与战略 - 第二增长曲线：公司以“功能智能”为第二增长曲线，功能沙发产品差异化显著，床类品类亦有潜力；2025年功能沙发新品有显著升级（如新增气动按摩功能），仍处于产品力驱动的快速成长期 [13] - 外销战略：在美国市场提升海外产能覆盖度并推动本土化转型；加大非美市场拓展；重视海外自主品牌业务；2025年跨境电商业务收入10.68亿元，海外自有品牌“KUKAHOME”门店已覆盖8个国家及地区 [13] - 长期赋能：零售信息化系统、制造降本、仓配服的效果正逐步显现，有望持续赋能品类增长和大家居建设 [13] 估值与股东回报 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为20.8亿元、23.3亿元、26.4亿元 [13] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12倍、11倍、9倍 [13] - 分红与现金流：2025年分红额11.3亿元，对应股息率4.5%；现金流优异，据测算2025年净现金约41亿元 [13] - 基础数据：当前股价30.46元（2026年4月22日收盘价），每股净资产12.89元 [10]