报告投资评级 - 公司评级为“买入” [5] - 当前股价为35.47元，合理价值为44.06元 [5] - 基于2026年17倍市盈率（PE）估值得出目标价 [5] 报告核心观点 - 核心观点：公司营收增速呈现逐季改善趋势，有望逐步走出调整期 [2][5] - 公司通过灵活的机制，自2024年第四季度起主动调整，出清表端业绩并去化渠道库存，调整已持续一年有余 [5] - 2025年第四季度和2026年第一季度合计营收同比下降3.7%至37.3亿元，降幅较2025年前三季度显著收窄，且表端营收与终端动销趋势趋于一致 [5] - 2026年第一季度末合同负债环比增加0.5亿元至5.3亿元，可能意味着渠道库存去化已基本完成 [5] - 随着营收基数逐季走低，公司后续有望逐步走出调整期 [5] 财务表现与预测 - 历史业绩：2025年公司营业收入为60.19亿元（人民币，下同），同比下降18.0%；归母净利润为19.86亿元，同比下降23.3% [3][5] - 季度改善：2026年第一季度营收同比增长8.9%至22.3亿元，归母净利润同比增长0.7%至8.3亿元，显示业绩环比改善 [5] - 盈利预测：预计2026至2028年营业收入分别为65.84亿元、72.06亿元、78.99亿元，对应增长率分别为9.4%、9.5%、9.6% [3] - 净利润预测：预计2026至2028年归母净利润分别为20.74亿元、22.89亿元、25.40亿元，对应增长率分别为4.4%、10.4%、11.0% [3][5] - 每股收益（EPS）：预计2026至2028年EPS分别为2.59元、2.86元、3.18元 [3] - 估值水平：报告预测2026至2028年市盈率（P/E）分别为13.7倍、12.4倍、11.2倍 [3] 业务分拆分析 - 分产品：2025年，中高档白酒营收同比下降18.0%至46.8亿元，销量和吨价分别同比下降14.5%和4.2%；普通白酒营收同比下降22.1%至10.0亿元 [5] - 分区域：2025年，省内市场营收同比下降16.3%至42.7亿元；省外市场营收同比下降25.6%至14.2亿元 [5] 盈利能力与费用 - 毛利率：2025年毛利率同比下降1.4个百分点至72.5%；2026年第一季度毛利率同比下降0.9个百分点至75.6% [5] - 销售费用率：2025年销售费用率同比上升2.1个百分点至11.1%；2026年第一季度同比上升1.5个百分点至9.2% [5] - 毛销差：2025年毛销差（毛利率减销售费用率）同比下降3.5个百分点至61.4%；2026年第一季度同比下降2.4个百分点至66.4%，主要因产品结构回落及市场竞争加剧导致促销费用增加 [5] - 净利率：2025年净利率同比下降2.3个百分点至33.0%；2026年第一季度同比下降3.0个百分点至37.4% [5] - 净资产收益率（ROE）：2025年ROE为18.7%，预计2026至2028年分别为18.1%、18.5%、19.0% [3] 财务状况摘要 - 资产负债表：预计公司总资产将从2025年的138.21亿元增长至2028年的171.41亿元 [6] - 现金流：预计经营活动现金流净额将从2025年的12.34亿元恢复增长，2028年达到22.95亿元 [6] - 偿债能力：资产负债率从2024年的26.3%下降至2025年的22.8%，并预计将进一步下降 [8]