投资评级与核心观点 - 报告维持对仙琚制药的“买入”评级 [6] - 报告给予公司目标价11.29元人民币，对应估值111.72亿元 [5][6][11] - 报告核心观点：尽管2025年原料药业务拖累业绩，但考虑到集采风险出清、特色制剂进入密集获批周期加速放量、以及1类新药奥美克松钠已申报上市，公司2026年有望恢复增长 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入37.59亿元，同比下降6.04% [1][10] - 2025年实现归母净利润4.50亿元，同比增长13.21% [1][10] - 2025年扣非净利润为3.49亿元，同比下降36.50%，主要因原料药价格下行所致 [1] - 第四季度（4Q25）营收9.33亿元，同比增长22.22%；归母净利润4295.58万元，同比扭亏，部分得益于0.7亿元的保险赔款收入计入非经常性损益 [1] 分业务板块分析 - 原料药业务：2025年收入13.4亿元，同比下降13.5% [2] - 自营原料药收入7.38亿元，同比下降15.2%，呈现量增价跌态势，非规范市场价格承压 [2] - Newchem（海外原料药厂区）收入5.99亿元，同比增长1.3% [2] - 制剂业务：2025年收入23.67亿元，同比下降2% [3] - 妇科制剂收入4.22亿元，同比下降5.4% [3] - 麻醉科制剂收入1.29亿元，同比下降16.8%，主要受舒更葡糖钠国家集采降价影响 [3] - 呼吸科制剂收入9.44亿元，同比增长7.3% [3] - 皮肤科制剂收入2.41亿元，同比增长3% [3] - 普药收入4.76亿元，同比下降13%，主要受地塞米松磷酸钠和黄体酮注射液纳入集采影响 [3] 2026年及未来展望与预测 - 整体预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.75亿元、5.43亿元、6.17亿元，对应同比增长率分别为5.55%、14.46%、13.63% [5][10] - 原料药业务展望：预计自营原料药2026年收入恢复增长；预计Newchem 2026年收入实现个位数增长 [2] - 制剂业务展望：预计2026年制剂板块整体收入增速约为10% [3] - 妇科：预计2026年恢复增长，受益于庚酸炔诺酮、屈螺酮炔雌醇等新品放量 [3] - 麻醉科：预计2026年收入小幅下滑 [3] - 呼吸科：预计2026年维持增长 [3] - 皮肤科：预计2026年个位数增长 [3] - 普药：预计2026年收入基本持平 [3] 研发管线与创新进展 - 妇科管线：多款产品已获批或申报上市，包括屈螺酮炔雌醇（2023年4月获批）、戊酸雌二醇（2024年7月获批）等；黄体酮阴道缓释凝胶（2025年2月申报上市）、雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装（2025年12月申报上市） [4] - 麻醉管线： - 1类新药奥美克松钠已于2024年9月申报上市（NDA），报告预期即将获批，峰值销售额有望超过20亿元 [4] - 2026年1月，公司授权爱施健为中国境内独家推广服务商，仙琚制药和奥默生物将各获得未来商业化里程碑和收益的50% [4] - 2类新药CZ1S（术后镇痛）处于临床3期，预计2026年第二季度申报上市 [4] - 2类新药CZ006（术后镇痛）处于临床1期 [4] - 呼吸管线：2类新药CZ4D（肺曲霉菌病）处于临床1期；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂正在进行生物等效性（BE）临床试验 [4] 估值方法与关键假设 - 报告采用分类加总估值法（SOTP）得出公司合理市值111.72亿元 [5][11] - 原料药板块：参考可比公司2026年平均18倍PE，给予15%估值溢价，按2026年21倍PE估值，对应市值29.56亿元 [11] - 制剂-仿制药板块：参考可比公司2026年平均14倍PE，给予20%估值溢价，按2026年17倍PE估值，对应市值56.75亿元 [11] - 制剂-创新药板块：采用DCF估值法，假设WACC为8.5%，永续增长率为-2%，对应合理市值25.41亿元 [11] - 关键估值基准数据：截至2026年4月22日，公司收盘价8.94元，总市值88.43亿元，对应2025年PE为19.67倍 [7][10]