报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] - 目标价为25.92元人民币 [4][6] 核心观点 - 公司业绩承压，但经营压力在报表端已充分释放，正通过调整战术、培育兼系列产品、理顺营销体系以谋求长期健康发展 [1] - 期待外部需求改善与渠道信心恢复，实现内外共振 [1] - 考虑到外部消费环境平淡及改革成效需时显现，报告下调了公司未来盈利预测 [4] 财务业绩表现 - 2025年全年：营收39.91亿元，同比下降33.7%；归母净利润6.73亿元，同比下降59.3% [1][10] - 2025年第四季度：营收8.2亿元，同比下降50.6%；归母净亏损0.7亿元，同比下降119.9% [1] - 2026年第一季度：营收13.8亿元，同比下降24.0%；归母净利润3.3亿元，同比下降46.2% [1] - 业绩表现低于报告此前预期（营收48亿元，归母净利11亿元） [1] - 现金流：2025年销售回款40.3亿元，同比下降37.5%；经营性净现金流为-2.2亿元，同比下降114.8% [3] - 合同负债：截至2026年第一季度末为2.0亿元，同比减少0.7亿元，环比减少1.3亿元 [3] 分业务与区域表现 - 产品结构：低档白酒表现相对稳健，高档产品下滑显著 [2] - 2025年：高档/中档/低档白酒营收分别为36.9/0.5/1.6亿元，同比变化为-35.08%/-21.10%/+27.43% [2] - 2026年第一季度：高档/中档/低档白酒营收分别为12.9/0.2/0.5亿元，同比变化为-25.4%/-10.8%/+17.6% [2] - 区域市场：安徽省内市场仍为重心，营收占比高但下滑幅度大 [2] - 2025年：安徽省内/省外营收分别为32.5/6.6亿元，同比分别下降34.5%和28.6% [2] - 2026年第一季度：省内/省外营收同比分别下降25.7%和12.8% [2] - 渠道：直销（含团购）渠道增长迅速，批发代理渠道下滑 [2] - 2025年：直销/批发代理营收分别为2.9/36.1亿元，同比+44.4%/-36.4% [2] - 经销商：截至2025年末，省内/省外经销商分别为564/570家，较2024年末净增加62/53家 [2] - 产品布局：兼10/20/30系列分别定位300/500/1000元价格带，同时公司加密覆盖大众价格带 [2] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：产品结构下行导致毛利率下降 [3] - 2025年毛利率为69.1%，同比下降5.5个百分点 [3] - 2026年第一季度毛利率为67.6%，同比下降8.6个百分点 [3] - 费用率：销售及管理费用率上升，费用投放刚性 [3] - 2025年销售费用率为21.1%，同比上升5.8个百分点；管理费用率为9.7%，同比上升2.9个百分点 [3] - 2026年第一季度销售/管理费用率分别为14.8%/6.5%，同比分别+2.4/+0.9个百分点 [3] - 净利率：盈利能力显著承压 [3] - 2025年归母净利率为16.9%，同比下降10.6个百分点 [3] - 2026年第一季度归母净利率为23.9%，同比下降9.8个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2027年营业收入分别为35.2/37.4亿元，较前次预测下调32%/33% [4][11] - 对应同比增速分别为-11.7%和+6.3% [4][10] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2027年EPS分别为0.96/1.05元，较前次预测下调55%/56%；新引入2028年EPS为1.16元 [4][10] - 预测调整原因：主要因1）外部需求承压影响延续；2）高端产品占比下降导致产品结构下行，毛利率下调；3）为稳固市场及恢复需求，销售费用率提升；4）管理费用等刚性支出 [11] - 估值方法：参考可比公司2026年平均27倍市盈率（PE），给予公司2026年27倍PE，得出目标价 [4][12] - 可比公司：选取了包括迎驾贡酒、伊力特、水井坊等在内的多家公司作为可比对象，其2026年平均PE为27倍 [12] 公司基本数据 - 最新股价：截至2026年4月22日，收盘价为24.36元人民币 [7] - 市值：145.7亿元人民币 [7] - 52周价格区间：24.33 - 36.64元人民币 [7]