投资评级与核心观点 - 报告对迎驾贡酒维持“买入”投资评级 [1] - 报告设定目标价为人民币46.98元 [1] - 核心观点：看好公司聚焦大众价位，洞藏系列势能持续向上，产品结构长期有望保持升级态势 [8] - 核心观点：公司以“文化迎驾”战略引领，聚焦中高端洞藏系列产品，强化省内市场基础，稳步拓展省外市场 [10] 财务表现与业绩回顾 - 2025年全年实现营收60.19亿元，同比下滑18.04%，归母净利润19.86亿元，同比下滑23.31% [1][6] - 2025年第四季度实现营收15.03亿元，同比下滑17.89%，归母净利润4.74亿元，同比下滑18.63% [6] - 2026年第一季度实现营收22.3亿元，同比增长8.91%，归母净利润8.35亿元，同比增长0.73%，显示业绩修复 [6] - 2025年业绩低于预期（此前预期营收/净利润为61.1亿/20.3亿），主因外部需求减弱、宴席场景减少及省内竞争加剧导致白酒动销弱于预期 [6] - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至72.54%，2026年第一季度毛利率同比下降0.9个百分点至75.6%，预计系开票成本提升所致 [7] - 2025年归母净利率同比下降2.27个百分点至32.99%，2026年第一季度归母净利率同比下降3.04个百分点至37.43% [7] - 现金流方面，2026年第一季度销售回款26.36亿元，同比增长19.3%，经营性净现金流11.35亿元，同比增长129.02%，显著改善 [7] - 截至2026年第一季度末，合同负债为5.32亿元，同比及环比分别增加0.76亿元和0.48亿元 [7] 分业务与区域分析 - 产品端：2025年中高档白酒/普通白酒营收分别为46.83亿/10.04亿元，同比分别下滑18.03%/22.13% [6] - 产品端：2026年第一季度中高档白酒/普通白酒营收分别为18.73亿/2.64亿元，同比分别增长8.87%/9.15% [6] - 报告指出，安徽省内100-300元大众价位消费基础稳固，预计洞6、洞9为代表的洞藏系列表现出色，百年迎驾等普通白酒仍对业绩形成一定拖累 [6] - 区域端：2025年安徽省内/省外营收分别为42.66亿/14.21亿元，同比分别下滑16.25%/25.57% [6] - 区域端：2026年第一季度安徽省内/省外营收同比分别增长10.97%/下滑1.37%，省内基本盘表现更为稳固 [6] - 公司省内加强皖南/皖北均衡渗透布局，份额持续提升，省外市场稳步拓展 [6] 渠道与费用情况 - 渠道端：截至2025年末，公司经销商数量为1370家（省内777家，省外593家），较2024年末减少7家 [6] - 截至2026年第一季度末，经销商总数1357家，其中省内经销商771家 [6] - 渠道基础建设仍在积极推进，旨在提升终端掌控力与市场渗透率 [6] - 费用端：2025年销售费用率同比上升2.06个百分点至11.13%，管理费用率同比上升1.12个百分点至4.29% [7] - 2026年第一季度销售费用率同比上升1.52个百分点至9.23%，管理费用率同比下降0.1个百分点至3.03%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现 [7] - 2025年税金及附加率同比上升0.39个百分点至15.47% [7] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为66.51亿元、73.80亿元、82.25亿元，同比增速分别为10.50%、10.96%、11.46% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为20.86亿元、23.87亿元、26.88亿元，同比增速分别为5.04%、14.46%、12.58% [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.61元、2.98元、3.36元 [5] - 下调2026年盈利预测，主因公司为走出行业调整阶段性加大费用投入 [8] - 估值方面，参考可比公司2026年平均市盈率（PE）18倍（Wind一致预期），给予公司2026年18倍PE，从而得出目标价 [8][11] - 报告预测公司2026-2028年市盈率（PE）分别为13.60倍、11.89倍、10.56倍 [5]