投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”投资评级 [1] - 报告给予公司目标价为人民币16.32元 [1] - 报告核心观点：公司作为河北省酒龙头，聚焦产品/渠道/品牌改革，多品牌协同联动，提质增效稳健发展 随着省内竞争格局优化，经营景气度有望稳步向上 省内市场份额提升、武陵酒等分部品牌增量及费效比改善下的利润率修复逻辑坚实 [6][9] 财务表现与业绩回顾 - 2025年全年业绩：营收41.2亿元，同比下滑23.1%；归母净利润4.3亿元，同比下滑45.4% [1][9] - 2025年第四季度业绩：营收7.9亿元，同比下滑37.7%；归母净利润0.3亿元，同比大幅下滑87.2% [1][9] - 2026年第一季度业绩：营收12.2亿元，同比增长4.5%；归母净利润1.7亿元，同比增长8.6% 显示经营出现修复 [1][9] - 2025年业绩低于预期：此前预期营收44.1亿元、归母净利5.9亿元，主要系2025年第三季度以来受外部环境及宴席场景缺失影响 [9] 分业务与市场分析 - 白酒业务收入：2025年实现41.0亿元，同比下滑23.1%；2026年第一季度实现12.1亿元，同比增长4.5% [10] - 产品结构：2025年百元以上/百元以下产品收入同比分别下滑24.7%/21.4% 2026年第一季度，百元以上产品同比下滑9.8%，百元以下产品同比增长23.5% [10] - 分品牌收入：2025年，老白干/板城/武陵酒/文王贡酒/孔府家收入分别为21.4/6.5/7.7/3.5/1.8亿元，同比变化分别为-17.4%/-24.5%/-29.6%/-35.5%/-20.6% 省内市场竞争格局优化，老白干表现相对较好 [10] - 分市场收入：2025年，河北/湖南/安徽/山东/其他省份收入分别为25.4/7.7/3.5/1.7/2.5亿元，同比变化分别为-18.6%/-29.6%/-35.5%/-19.3%/-24.1% 除河北省内大本营外，山东市场表现相对靠前 [10] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年毛利率同比微增0.1个百分点至66.0% 2026年第一季度毛利率同比下降4.5个百分点至64.1%，预计为产品结构下行所致 [11] - 费用率：2025年销售费用率同比上升3.8个百分点至27.5%，管理费用率同比上升1.5个百分点至8.8% 2026年第一季度销售费用率同比下降5.9个百分点至21.6%，管理费用率同比下降1.0个百分点至7.4% [11] - 净利率：2025年归母净利率同比下降4.3个百分点至10.4% 2026年第一季度归母净利率同比上升0.5个百分点至13.6% [11] - 现金流：2025年销售回款43.2亿元，同比下滑26.2%；经营性净现金流为-2.9亿元，同比下滑154.8% 2026年第一季度销售回款14.8亿元，同比下滑11.9%；经营性净现金流3.6亿元，同比增长101.1% [11] - 合同负债：截至2026年第一季度末，合同负债为12.1亿元，同比减少6.7亿元，环比增加1.8亿元 [11] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为42.89亿元、45.51亿元、48.85亿元，同比增长率分别为4.06%、6.11%、7.34% [5] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为4.63亿元、5.14亿元、5.75亿元，同比增长率分别为7.66%、11.08%、11.87% [5] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为0.51元、0.56元、0.63元 [5] - 预测调整：下调2026-2027年营业收入预测7%/7%，下调归母净利润预测29%/28% 主要因2025年外部需求承压导致基数降低，以及费用率假设调整 [6][12] - 估值方法：参考可比公司2026年平均32倍市盈率，给予公司2026年32倍市盈率，得出目标价16.32元 [6] - 可比公司估值：所列可比公司（山西汾酒、顺鑫农业等）2026年预测市盈率平均值为32倍 [13]