投资评级与核心观点 - 报告维持对巨化股份的“买入”评级，目标价为人民币42.18元 [1] - 报告核心观点认为，在制冷剂配额制下，作为行业龙头的巨化股份有望充分受益于行业景气提升，公司业绩有望进入上行周期 [1] - 尽管2025年第四季度业绩因制冷剂价格及资产减值计提而低于预期，但考虑到三代制冷剂仍处于景气高位，报告基本维持了此前的盈利预测 [1][5] 2025年财务业绩与分红 - 2025年全年实现营业收入270亿元，同比增长10%；归母净利润37.8亿元，同比增长94%；扣非净利润37.5亿元，同比增长97% [1] - 第四季度单季度归母净利润5.4亿元，同比下降23%，环比下降55% [1] - 2025年归母净利润低于此前报告预期的47亿元，主要原因为第四季度制冷剂销售均价不及预期，以及年末多计提约4亿元资产减值损失 [1] - 公司2025年全年合计派息15.1亿元，占当年归母净利润的40% [1] 分板块经营表现 - 制冷剂板块：2025年销量同比下降3%至34万吨，但均价同比大幅上涨48%至3.95万元/吨，带动板块营收同比增长43%至135亿元，毛利率同比提升22个百分点至51% [2] - 含氟精细化学品：销量同比增长31%至0.66万吨，营收同比增长42%至3.9亿元，主要受益于巨芯冷却液项目一期1000吨/年产能逐步放量 [2] - 氟化工原料：销量同比微增1%至35万吨，但营收同比下降1%至12亿元，毛利率同比下降1.2个百分点至7.7% [2] - 含氟聚合物：销量同比增长4%至4.9万吨，营收同比增长1%至18.6亿元，毛利率同比下降4.3个百分点至-2.0% [2] - 基础化工品：销量同比增长3%至184万吨，但营收同比下降1%至27亿元，毛利率同比下降1.9个百分点至24% [3] - 石化材料与食品包装材料：石化材料销量同比增长3%至54万吨，但营收同比下降7%至37亿元，毛利率同比下降10个百分点至-3.1%，主要因关停15万吨/年己内酰胺装置；食品包装材料销量同比下降20%至6.7万吨，营收同比下降21%至7.3亿元 [3] - 2025年公司综合毛利率同比提升11个百分点至28.2%，期间费用率同比下降0.5个百分点至8.1% [3] 行业前景与公司优势 - 根据百川盈孚数据，截至2026年4月22日，主流三代制冷剂R22、R32、R134a、R125价格分别为2.0、6.35、6.15、5.5万元/吨，较年初分别上涨25%、1%、6%、15% [4] - 报告认为，2026年三代制冷剂配额延续偏紧，在供应约束下主流产品价格有望延续高位；家用空调和汽车空调的较大保有量将支撑HFCs维修需求，同时制冷剂外贸价格亦逐步上行 [4] - 巨化股份的氟化工一体化和规模化优势持续巩固，随着巨芯冷却液、甘肃基地四代制冷剂等新项目逐步释放产能，有望为公司贡献增量业绩 [4] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2026至2028年归母净利润分别为60亿元、67亿元、71亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.22元、2.47元、2.63元 [5][11] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均19倍市盈率（PE），给予巨化股份2026年19倍PE，从而得出42.18元的目标价 [5] - 根据预测，公司2026年至2028年的营收增长率预计分别为20.01%、8.66%、1.80%；归母净利润增长率预计分别为58.71%、11.13%、6.22% [11]