报告公司投资评级 - 投资评级为“强烈推荐（维持）” [2][5] 报告核心观点 - 公司“十四五”稳健收官，2025年业绩实现正增长，并公布三年分红方案保障投资者回报 [1][5] - 产品结构下移导致吨价和毛利率承压，但省外市场稳步拓展，全国化持续推进 [5] - 当前渠道处于调整去库存阶段，动销表现好于行业，公司不设2026年具体增长目标，注重市场精耕细作 [5] - 分析师认为分红方案筑牢安全边际，渠道调整结束后公司凭借品牌和香型优势仍具备成长性，维持“强烈推荐”评级 [5] 2025年业绩与分红总结 - 2025年实现营业收入387.18亿元，同比增长7.5%；归母净利润122.46亿元，同比基本持平（+0.0%）；扣非净利润122.53亿元，同比增长0.1% [1][5] - 单第四季度实现营业收入57.9亿元，同比增长24.5%；归母净利润8.4亿元，同比下降5.7% [5] - 公司拟每10股派发现金红利65.70元（含税），全年分红总额80.0亿元，分红率达65.3%，同比提升5.0个百分点 [5] - 公司公告2025-2027年三年分红方案，承诺分红率不低于65% [1][5] 产品与区域表现分析 - 分产品看，2025年汾酒收入374.4亿元，同比增长7.7%；其他酒类收入11.5亿元，同比增长3.1% [5] - 预计具体产品中，玻汾增长20%，青花系列中个位数增长，老白汾持平，巴拿马系列双位数下滑 [5] - 汾酒销量同比增长21.8%至25.0万千升，但吨价同比下降11.6%至15.0万元/千升，主要受玻汾高增带来的结构下移影响 [5] - 分区域看，省内收入133.9亿元，同比微降0.8%；省外收入252.0亿元，同比增长12.6%，长江以南核心市场实现显著增长 [5] - 报告期末经销商总数4455个，全年净减少98个，渠道持续优化 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年酒类毛利率为74.9%，同比下降1.4个百分点，其中汾酒毛利率为75.7%，同比下降1.4个百分点，产品结构下移拖累毛利率 [5] - 税金及附加率为17.9%，同比上升1.4个百分点 [5] - 销售费用率为10.6%，同比上升0.2个百分点；管理费用率为3.8%，同比下降0.3个百分点 [5] - 销售净利率为31.8%，同比下降2.3个百分点 [5] - 单第四季度毛利率为67.8%，同比大幅下降9.6个百分点；净利率为14.6%，同比下降4.6个百分点 [5] 经营状况与未来展望 - 截至2025年末，合同负债为70.1亿元，同比下降19.2%，但较第三季度环比增加12.3亿元 [5] - 2025年全年销售商品收到的现金为354.6亿元，同比下降3.2%；经营活动现金流净额为90.1亿元，同比下降26.0% [5] - 春节期间公司动销好于行业，当前渠道库存约2.5-3个月，处于可控范围 [5] - 公司2026年不设具体增长目标，提出全国市场精耕细作，构建“堡垒市场（20亿）、重点市场（10亿）、县级样板市场（亿元）、乡镇精品市场（千万元）”四级网络 [5] - 2026年第一季度公司不硬性要求经销商完成任务，预计开启调整 [5] 财务预测与估值 - 分析师下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为105.17亿元、114.75亿元、124.93亿元，对应每股收益（EPS）分别为8.62元、9.41元、10.24元 [5][6] - 基于2026年4月23日当前股价136.91元，对应2025年市盈率（PE）为13.6倍，2026年预测PE为15.9倍 [2][6][13] - 2025年净资产收益率（ROE）为31.7% [2]