报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前价格为12.56元，合理价值为16.39元 [3] - 前次评级为“买入” [3] 报告核心观点 - 核心观点：索菲亚全案战略打开增量，短期承压无碍长期价值 [1] - 公司2025年业绩延续下行，但扣非净利润降幅小于表观增速，主要受上年投资收益高基数影响 [6] - 多品牌矩阵稳健运营，数智化平台与出海业务贡献增量 [6] - 核心品类毛利率改善，但公允价值变动损失拖累表观利润 [6] - 预计2026-2028年公司业绩将恢复增长，核心驱动力包括全案定制5.0战略迭代驱动客单价提升，以及国补政策对终端需求的支撑 [6][7][12] 财务表现与预测 - 整体业绩：2024年营业收入104.94亿元，同比下降10.0%；2025年营业收入93.67亿元，同比下降10.7% [2][6]。预计2026-2028年收入分别为98.39亿元、106.24亿元、114.78亿元，同比增长5.0%、8.0%、8.0% [2][7] - 归母净利润：2024年归母净利润13.71亿元，同比增长8.7%；2025年归母净利润9.01亿元，同比下降34.3% [2][6]。预计2026-2028年归母净利润分别为10.25亿元、11.66亿元、13.19亿元，同比增长13.7%、13.8%、13.1% [2] - 每股收益（EPS）：2024年EPS为1.42元，2025年为0.94元 [2]。预计2026-2028年EPS分别为1.06元、1.21元、1.37元 [2][12] - 盈利能力：2025年综合毛利率为35.7%，同比提升0.3个百分点 [6][7]。预计2026-2028年毛利率分别为35.5%、36.2%、36.8% [7][11] - 估值水平：基于2026年预测，给予公司15倍市盈率（PE）估值，对应合理价值16.39元/股 [6][12]。当前PE约14倍，处于历史估值中低位 [6][12] 分业务分析 - 定制衣柜及其配件：2025年收入72.86亿元，同比下降12.6%，毛利率为38.9%，同比提升1.1个百分点 [6][7]。预计2026-2028年收入增速分别为5.9%、9.0%、8.6%，毛利率预计持续优化至39.5% [7][8] - 定制厨柜及其配件：2025年收入12.08亿元，同比下降3.5%，毛利率为24.7%，同比提升2.7个百分点 [6][7]。预计2026-2028年收入增速分别为3.1%、5.0%、7.0%，毛利率预计稳步提升至25.5% [7][8] - 木门：2025年收入4.20亿元，同比下降22.8%，毛利率为17.1%，同比大幅下降10.1个百分点 [6][7]。预计2026年收入仍略有下滑，2027-2028年恢复增长，毛利率预计逐步修复至22.0% [7][11] - 其他业务与出口：其他业务2025年收入2.34亿元，同比增长20.0% [7]。极点三维DIY Home业务2025年营收7.67亿元，净利润1.79亿元 [6]。出口业务收入0.85亿元，同比增长12.8%，连续三年正增长 [6] 战略与运营亮点 - 全案定制战略：公司推进全案定制5.0战略迭代与5A高标准体系，旨在驱动客单价提升 [6][7] - 多品牌运营：索菲亚品牌2025年收入84.57亿元，米兰纳品牌收入3.94亿元，华鹤品牌收入1.14亿元 [6] - 渠道与需求：经销商渠道承压导致衣柜销量下滑，但国补政策对终端需求形成一定支撑 [6][7] - 费用控制：2025年研发费用为2.55亿元，同比下降31.9%，研发费用率降至2.7% [6]。预计未来几年销售费用率和管理费用率将保持稳定或略有下降 [11]