投资评级与核心观点 - 报告给予甘源食品“增持”评级，并维持该评级 [3][5] - 报告核心观点为“收入错期改善，关注新品推出”，认为公司2026年第一季度收入高增长主要受春节错期影响，结合2025年第四季度和2026年第一季度数据看，收入同比仅微增2.15% [2][9] - 报告基于豆果类竞争激烈及新品推广期费用投入较高，下调了2026年和2027年的盈利预测，预计2026-2028年每股收益分别为2.88元、3.32元、3.76元，并给予2026年18倍市盈率估值，对应目标价51.84元 [3] 财务表现与业绩回顾 - 2025年公司业绩承压，实现营业收入20.96亿元，同比下降7.1%；实现归母净利润2.08亿元，同比大幅下降44.6% [4][9] - 2026年第一季度，因春节错期影响，公司收入显著改善，实现营收6.18亿元，同比增长22.51%；归母净利润0.66亿元，同比增长25.73% [9] - 盈利能力方面，2025年毛利率为34.8%，同比下降0.7个百分点，主要受低毛利的量贩渠道占比提升影响；归母净利率为9.91%，同比下降6.76个百分点 [4][9] - 2026年第一季度，归母净利率为10.7%，同比微增0.3个百分点，显示盈利能力有所企稳 [9] 分产品与渠道分析 - 分产品看，2025年综合果仁及豆果系列收入为5.7亿元，同比下降18.6%，是主要拖累项；青豌豆、瓜子仁、蚕豆系列收入分别为5.3亿元、2.8亿元、2.8亿元，同比变化分别为+1.1%、-6.5%、+0.3% [9] - 分渠道看，2025年经销渠道收入为15.8亿元，同比下降17.7%，主要因公司主动收缩经销单品及取消部分尾部经销商合作；电商渠道收入为3.2亿元，同比高增35.8%；直营及其他模式收入为1.6亿元，同比大增101.9% [9] - 电商渠道中，自营平台（侧重抖音自播）表现突出，实现收入2.7亿元，同比增长62.3% [9] 费用与未来展望 - 2025年销售费用率为17.68%，同比大幅提升5.01个百分点，主要因公司为支持新品投放与海外新市场拓展而策略性增加投入；管理、研发、财务费用率分别为4.58%、1.45%、-0.35% [9] - 报告预计，公司后续将通过精细化预算管理优化费用结构，将资源向优质渠道与核心单品集中，减少低效投入，推动费用率稳步回落 [9] - 公司正构建“经典产品+成长新品”的动态产品矩阵，2025年推出了四大风味坚果系列新品，并计划在2026年加速风味坚果及花生、米饼、锅巴等产品在全渠道的渗透与推广 [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为22.69亿元、24.77亿元、27.30亿元，同比增长率分别为8.2%、9.2%、10.2% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为2.69亿元、3.09亿元、3.51亿元，同比增长率分别为29.0%、15.1%、13.3% [4] - 预测2026-2028年毛利率分别为34.8%、34.7%、34.4%；净利率分别为11.8%、12.5%、12.8% [4] - 基于可比公司估值，报告给予甘源食品2026年18倍市盈率，目标价51.84元，当前股价（2026年4月22日）为50.88元 [3][5][10]