报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告核心观点 - 公司通过内贸聚焦战略品类、外贸拓展非美市场的策略，在2025年实现了业绩的稳步提升 [1][4][5] - 作为软体家居龙头企业，公司在宏观环境不确定性较高的情况下，战略布局具备前瞻性，规模优势下的抗风险能力更强，当前估值处于历史低位 [9] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年实现营业收入200.6亿元，同比增长8.5%；实现归母净利润17.9亿元，同比增长26.4% [4] - 季度业绩：分季度看，营收在四个季度均实现同比增长，其中一季度增速最高，为12.9%；归母净利润在第四季度同比大幅增长334.4% [4] - 分红情况：2025年拟每股派发现金红利1.38元（含税），合计现金分红11.33亿元，占归母净利润的63.3% [4] 分业务与分区域表现 - 分品类收入：沙发/床类/集成产品/定制分别实现营收115.8/34.7/23.1/10.3亿元，同比分别增长13.4%/6.6%/-5.0%/3.9% [5] - 分区域收入：内销/外销分别实现营收99.4/93.3亿元，同比分别增长6.2%/11.5% [5] - 线上业务：内销线上业务收入19.4亿元，占比19.5%；外销线上业务收入10.7亿元，占比11.5% [5] - 门店数量：截至2025年末，公司经销/直销门店数量分别为5875/84家，相比2024年末分别减少1/24家；自有品牌门店合计4297家，与2024年末持平 [5] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年整体毛利率为32.8%，同比持平 [6] - 分产品毛利率：沙发/床类/集成产品/定制的毛利率分别为34.9%/42.9%/29.6%/28.7%，同比分别变化-0.5/+2.1/+0.2/+0.6个百分点 [6] - 分地区毛利率：内销/外销毛利率分别为38.4%/25.8%，同比分别变化+1.3/-1.3个百分点 [6] - 净利率：2025年归母净利率为8.9%，同比提升1.3个百分点 [6] - 期间费用率：2025年期间费用率为20.8%，同比下降0.3个百分点；其中销售费用率为17.1%，同比下降0.7个百分点；研发费用率为1.8%，同比上升0.3个百分点 [7] - 第四季度表现：4Q2025毛利率为33.9%，同比下降1.3个百分点；归母净利率为5.0%，同比提升3.7个百分点；期间费用率为25.8%，同比上升1.5个百分点，其中财务费用率上升主要受人民币升值产生汇兑损失影响 [7] 战略举措与未来展望 - 内贸战略：聚焦功能沙发、床垫、定制柜类等战略品类，其中功能沙发初步扭转竞争格局，中高端产品零售占比提升；具体产品如赫兹沙发2025年零售额突破3.5亿元，云舒智能沙发上市3个月零售额近1.5亿元，3D系列床垫2025年零售额3.6亿元 [6] - 零售转型：2025年底会员注册总数突破750万，年度活跃会员近380万，仓网覆盖率超过70%；目标2026年将仓网覆盖率提升至80% [8] - 第二增长曲线：公司将完善功能智能产业链布局，推动功能铁架、电机电控、软件集成的一体化技术整合，构筑“功能智能”第二增长曲线 [8] - 外贸战略：在关税政策波动下，床垫业务在非美市场实现突破性增长，跨境电商业务持续增长；2026年将进一步优化全球供应链体系，扩大自有品牌全球覆盖，推动海外业务向质量提升转型 [6][8] 资产减值与盈利预测 - 资产与商誉减值：2025年针对ROLF BENZ计提资产减值损失6772万元，针对纳图兹计提商誉减值损失7141万元，对利润端产生负面影响 [7] - 盈利预测调整：考虑到原材料成本上涨及汇兑损失影响，报告小幅下调2026-2027年归母净利润预测至20.8/23.3亿元（下调幅度均为8%），新增2028年预测为25.9亿元 [9] - 估值水平：预计2026-2028年EPS分别为2.53/2.84/3.15元，当前股价对应PE分别为12/11/10倍 [9] 财务预测与主要指标 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为218.09/238.17/260.90亿元，同比增长8.74%/9.21%/9.54% [10] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为20.81/23.32/25.89亿元，同比增长16.27%/12.03%/11.02% [10] - 盈利能力指标：预计2026-2028年毛利率稳定在32.6%-32.9%之间，归母净利润率从9.5%提升至9.9%，ROE（摊薄）从18.04%提升至18.90% [15] - 估值与股息：预计2026-2028年PE为12/11/10倍，PB为2.2/2.0/1.8倍，股息率从5.2%升至6.5% [16]