报告投资评级 - 买入（维持） [6] 报告核心观点 - 山西汾酒2025年第四季度收入增长超预期，2026年公司将推动高质量发展 [6] - 公司拥有强大的品牌基础、完备的产品矩阵及多价格带大单品的竞争优势，在本轮行业下行周期中维持了相对良性健康的经营质量，未来若行业重回上行周期，增长潜力大 [6] - 基本维持2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预测2026-2028年归母净利润分别为123亿元、135亿元、150亿元，同比增长0.4%、10.0%、10.6% [6] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03% [4] - 2025年第四季度实现营收57.94亿元，同比增长24.51%；归母净利润8.42亿元，同比下降5.72% [4] - 2025年白酒业务实现营业收入385.9亿元，同比增长7.58% [6] - 2025年经营性现金流净额90.14亿元，同比下降26%；销售商品提供劳务收到的现金354.57亿元，同比下降3.15% [6] - 2025年末预收账款73.13亿元，环比增加13.16亿元 [6] 分产品与区域分析 - 汾酒品牌：2025年营收374.41亿元，同比增长7.72%；销量同比增长21.83%；吨价同比下降11.6%，主因产品结构下降 [6] - 其他酒类：2025年营收11.51亿元，同比增长3.09%；销量同比增长24.07%；吨价同比下降16.9% [6] - 分区域：2025年省内营收133.9亿元，同比下降0.81%，占比34.7%；省外营收252.02亿元，同比增长12.64%，占比65.3% [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年归母净利率为31.63%，同比下降2.37个百分点，主要系毛利率下滑及营业税金率提升所致 [6] - 2025年酒类毛利率为74.95%，同比下降1.35个百分点；其中汾酒毛利率75.67%，同比下降1.4个百分点；其他酒类毛利率51.62%，同比下降0.57个百分点 [6] - 2025年营业税金率17.86%，同比提升1.39个百分点 [6] - 2025年销售费用率10.59%，同比提升0.25个百分点 [6] - 2025年管理费用（含研发费用）率4.2%，同比下降0.23个百分点 [6] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为389.88亿元、421.39亿元、463.63亿元，同比增长率分别为0.7%、8.1%、10.0% [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为122.95亿元、135.25亿元、149.55亿元，同比增长率分别为0.4%、10.0%、10.6% [5] - 预测2026-2028年每股收益分别为10.08元、11.09元、12.26元 [5] - 预测2026-2028年毛利率分别为74.7%、75.5%、75.7% [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为28.0%、27.4%、26.9% [5] - 当前市值对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为14倍、12倍、11倍 [5][6] 分红政策 - 2025年度现金分红金额80.03亿元（含税），分红率65.35%，以2025年全年累计分红金额计算最新收盘价对应股息率为4.79% [4] - 公司发布2025-2027年度股东分红回报规划，2025-2027年每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例不低于65% [4] 公司战略与展望 - 2026年公司未明确具体增长目标，将强化战略引领与治理优化，聚焦品牌升级与市场拓展，推动公司全要素高质量发展 [4]