报告投资评级 - 买入(维持) [7] 核心观点 - 2025年为公司主动调整之年，渠道库存已降至健康水平以下，基本面自2025年下半年起明显好转，2026年第一季度业绩已呈现强劲反弹，收入与利润均实现同比大幅增长，且调味品板块毛利率达到历史最高水平，公司改革成效初显，期待2026年基本面趋势向好、管理加强及并购带来弹性释放 [1][2][5][13] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营收42.0亿元，同比下滑23.9%；归母净利润5.4亿元，同比下滑39.9% [1] - 2025年第四季度业绩：实现营收10.4亿元，同比下滑33.7%；归母净利润1.6亿元，同比下滑50.4% [1] - 2026年第一季度业绩：实现营收13.2亿元，同比增长19.9%；归母净利润2.6亿元，同比增长45.1%，其中核心子公司美味鲜收入12.4亿元，同比增长14.6%，归母净利润2.4亿元，同比增长34.3% [1] 业务分析：收入与渠道 - 分产品表现： - 2025年：公司聚焦去库存导致各品类收入承压，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为25.0/5.4/2.9/6.0亿元，同比变化为-16.3%/-20.3%/-49.0%/-4.7% [3] - 2026年第一季度：主要品类恢复同比正增长，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为7.3/1.6/1.1/1.8亿元，同比变化为+13.1%/+25.8%/+113.0%/-10.5% [3] - 分渠道表现： - 2025年：分销渠道收入37.0亿元，同比下滑21.0%；直营渠道收入2.3亿元，同比增长30.5% [4] - 2026年第一季度：分销渠道收入11.3亿元，同比增长16.3%；直营渠道收入0.5亿元，同比下滑6.6% [4] - 分地区表现： - 2025年：东部/南部/中西部/北部地区收入分别为8.8/17.0/8.6/5.6亿元，同比变化为-26.0%/-16.5%/-14.6%/-11.3% [4] - 2026年第一季度：东部/南部/中西部/北部地区收入分别为2.7/4.4/2.9/1.8亿元，同比变化为+38.2%/+5.1%/+27.5%/-2.2%，其中华东市场因渠道布局合理增长较快 [4][10] 盈利能力分析 - 2025年全年：毛利率为39.2%，同比下降0.6个百分点；净利率为12.8%，同比下降4.6个百分点；销售/管理费用率分别为12.8%（同比+3.6个百分点）/8.0%（同比+1.1个百分点），销售费用率上升主因处理高库存及促销费用投放不精准 [4] - 2025年调味品板块：毛利率同比提升2.8个百分点至39.7%，受益于原料成本红利及产品结构梳理 [4] - 2026年第一季度：毛利率/净利率分别为42.4%（同比+3.7个百分点）/20.0%（同比+3.5个百分点），调味品板块毛利率达42%，为历史最高水平；销售/管理费用率分别为8.6%（同比持平）/8.0%（同比-0.1个百分点），费用投放呈现合理有效的费效比组合 [5] 运营与战略举措 - 渠道与库存健康化：2025年末渠道库存降至2.5倍以下（低于行业健康线），2025年下半年终端动销环比改善10%以上，主要单品在主要区域价格基本恢复 [2] - 未来增长抓手：包括（1）渠道推动：使用经销商健康体检表工具确保各渠道环节利润稳定高于主要竞争对手；（2）终端普查：投入资金协助经销商填补终端空白；（3）产品策略优化：强化研发，推出满足差异化需求的新产品 [3] - 外延并购：2026年3月完成对味滋美的并表，其主营川式复合调味料及B端餐饮定制化服务，可与公司基础调味料形成互补，缩短切入复调赛道的周期 [6][11] - 投资者回报：2025年下半年大股东火炬集团增持公司股本2.9%，金额近4亿元；公司宣布3-6亿元股份回购计划，截至2026年3月底已回购823.6万股，支付1.5亿元；2025年分红比率达64.2%，同比增加27.6个百分点 [12] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为49.5/54.4/58.3亿元，同比增长17.8%/10.0%/7.1% [13] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.1/7.9/8.7亿元，同比增长31.9%/11.5%/9.5% [13] - 对应每股收益（EPS）预计分别为0.91/1.01/1.11元 [14]