投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，目标价为人民币4.38元 [1][6] - 报告核心观点：节能风电2025年业绩因弃风限电率上升、市场化电价下行及资产减值而承压，但公司通过“向东、向海、向外”战略优化项目布局，特别是“绿电直连”项目有望破局“三北”地区电力消纳瓶颈，为未来发展提供新动力 [1][6][9] 2025年财务业绩与2026年一季度表现 - 2025年实现营业收入44.95亿元，同比下降10.6%；归母净利润6.86亿元，同比下降48%；扣非净利润6.56亿元，同比下降50% [1][6] - 2025年第四季度实现营收10.85亿元，同比下降10.8%，环比增长12.3%；归母净利润亏损6459万元，同比环比均由盈转亏，主因是计提“以大代小”资产减值准备2.66亿元、市场化电价下行及弃风限电率上升 [1][6] - 2025年全年派息率为36%，加上回购注销后比例为50% [6] 装机容量与发电量 - 截至2025年末，风电累计装机容量为6,350兆瓦，同比增加172兆瓦；运营装机容量为6,142兆瓦，同比增加99.5兆瓦；在建风电项目650兆瓦 [7] - 2025年新增核准风电项目约1,293兆瓦，独立储能项目971兆瓦 [7] - 预计2026-2027年风电新增并网装机容量均为800兆瓦 [7] - 2025年风电发电量124.17亿千瓦时，同比增长1.4%；平均利用小时数为2,035小时，同比下降约200小时 [7] - 弃风限电率上升导致损失电量25.2亿千瓦时，同比增长79%，折合413小时；限电率为17.4%，同比上升7.1个百分点 [7] - 弃风限电率前五的区域为新疆36%、青海24%、甘肃22%、广西15%、内蒙古14% [7] 市场化交易与电价 - 2025年市场化交易电量为78.7亿千瓦时，同比增长23%，占总电量比例为66.1%，同比上升11.7个百分点 [8] - 2025年平均含税上网电价约为417元/兆瓦时，同比减少57元/兆瓦时 [8] - 电价降幅前五的区域为甘肃156元/兆瓦时、湖北111元/兆瓦时、陕西44元/兆瓦时、河南26元/兆瓦时、广东25元/兆瓦时 [8] - 预计2026-2027年含税上网电价分别为413元/兆瓦时和407元/兆瓦时，降幅收窄 [8] - 2025年通过电力交易业务合计增收约4.1亿元 [8] 发展战略与项目进展 - 公司执行“向东、向海、向外”发展战略 [6][9] - “向东”：加大华东、华南等区域开发力度，2025年实现天津市场零的突破，河北、河南、湖北、广西等项目陆续核准投运，该区域弃风率显著低于西北 [9] - “向海”：阳江南鹏岛项目稳定运营，钦州项目积极推进，海上风电就近消纳条件优 [9] - “向外”：成功签订塞尔维亚绿色能源合作协议，澳洲白石风电场依托电力+绿证双轨销售持续贡献海外收益 [9] - “绿电直连”模式在内蒙古察右前旗（兴和县）绿色供电项目落地，锁定绿电结算价240元/兆瓦时，实现物理层面全额消纳，有效规避输变电瓶颈与电价波动风险 [9] 盈利预测与估值调整 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.62亿元、8.05亿元、9.62亿元，三年复合增速为12% [10] - 此次预测较前值分别下调29%、22% [10] - 下调盈利预测主要考虑到风电装机变化、弃风限电率上升、市场化电价下行及资产减值影响 [10] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均市净率1.6倍，并考虑节能风电净资产收益率具备提升潜力，给予其2026年1.6倍市净率，上调目标价至4.38元 [10] 关键经营预测指标 - 预计2026-2028年营业收入分别为44.86亿元、48.35亿元、52.94亿元，同比变化分别为-0.21%、+7.78%、+9.49% [5] - 预计2026-2028年归属母公司净利润分别为6.62亿元、8.05亿元、9.62亿元，同比变化分别为-3.46%、+21.57%、+19.51% [5] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.10元、0.12元、0.15元 [5] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为3.71%、4.37%、5.03% [5] - 预计2026-2028年市盈率分别为40.24倍、33.10倍、27.69倍 [5] - 预计2026-2028年市净率分别为1.49倍、1.44倍、1.39倍 [5]