投资评级与核心观点 - 报告对康泰生物维持“买入”评级 [1][5][7] - 报告给予公司目标价18.82元人民币，较当前股价（截至4月22日14.68元）有约28%的潜在上涨空间 [5][7][8] - 报告核心观点认为，公司处于新老产品交接期，2025年利润因四联苗销售下滑、成本上升及研发投入增加而承压，但期待五联苗等创新疫苗上市后注入新动能 [1] 2025年及2026年第一季度财务表现 - 2025年公司实现营业收入26.7亿元，同比微增1%；归母净利润0.7亿元，同比大幅下滑65%；扣非净利润0.7亿元，同比下滑70% [1] - 2025年利润下滑主要因四联苗（DTaP-Hib）受百白破免疫程序调整影响、营业成本上升及研发投入增加 [1] - 2026年第一季度，公司实现营业收入6.3亿元，同比微降2%；归母净利润0.3亿元，同比增长49%；扣非净利润0.2亿元，同比增长25% [1] 分产品线收入分析 - PCV13（13价肺炎球菌多糖结合疫苗）：2025年收入估计为9-10亿元，同比微幅下滑 [2] - 四联苗（DTaP-Hib）：2025年收入约3亿元，同比下滑约30%，主要受百白破免疫程序调整影响 [2] - 乙肝疫苗：2025年收入5-6亿元，同比基本持平 [2] - 二倍体狂犬病疫苗：2024年4月上市，2025年收入超5亿元（2024年全年收入3.4亿元） [2] - 水痘减毒活疫苗：2024年7月上市，2025年收入1-2亿元 [2] 研发管线进展 - 2025年公司研发投入6.3亿元，同比增长11%；研发费用5.4亿元，同比增长7% [3] - 已获批产品：sIPV（Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗）、IIV4（四价流感病毒裂解疫苗，3岁+）、破伤风疫苗 [3] - 已报产产品：IIV3（三价流感病毒裂解疫苗，3岁+）[3] - 完成III期临床产品：MenACYW（ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）[3] - 处于III期临床产品：DTaP-IPV-Hib（五联苗）、RV5（五价重配轮状病毒减毒活疫苗）、DTcP（无细胞百白破疫苗）[3] - 处于I/II期临床产品：PCV20（20价肺炎球菌多糖结合疫苗）[3] - 处于I期临床产品：DTaP-IPV（无细胞百白破-脊灰灭活联合疫苗）、麻腮风三联疫苗、四价肠道灭活苗、二价肠道灭活苗等 [3] - 新布局：公司与陆军军医大学签署肺炎克雷伯菌疫苗技术转让协议，该疫苗在肺炎模型中对临床菌株感染保护率超80% [3] 费用与现金流状况 - 2025年销售/管理/研发费用率分别为33.5%/11.7%/20.3%，同比变化+0.0/-2.3/+1.1个百分点；管理费率下降主因职工薪酬减少，研发费率上升主因多个产品进入三期临床 [4] - 2025年销售商品收到的现金为28.7亿元，高于同期收入；经营活动产生的现金流量净额为6.4亿元，较2024年的6.0亿元稳中有进 [4] - 2025年EBIT（息税前利润）为0.9亿元，EBITDA（息税折旧摊销前利润）为5.2亿元 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告下调了公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.0亿元、1.3亿元、1.6亿元，较此前预测值分别下调81%和80% [5][12] - 预计2026-2028年营业收入分别为28.0亿元、29.3亿元、30.4亿元，同比增长率分别为4.85%、4.37%、3.89% [11] - 预计2026-2028年毛利率分别为74.8%、74.9%、75.1%，净利率分别为3.74%、4.57%、5.21% [12] - 估值方法由市盈率（PE）调整为市销率（PS），给予2026年7.5倍PS（参考可比公司Wind一致预期中位数），得出目标价18.82元 [5][14] 可比公司与财务比率 - 报告选取了万泰生物、华兰生物、百克生物、欧林生物、智飞生物作为可比公司，其2026年预测PS中位数为7.5倍 [14] - 康泰生物2026年预测PS为5.8倍，低于可比公司中位数 [14] - 截至2026年4月22日，公司市值为163.97亿元，最新收盘价为14.68元 [8] - 根据预测，公司2026-2028年市盈率（PE）分别为156.53倍、122.71倍、103.48倍；市净率（PB）分别为1.68倍、1.66倍、1.63倍 [11]