投资评级 - 报告对迎驾贡酒维持“优于大市”评级[1][4][6] 核心观点与业绩回顾 - 业绩总览：2025年为公司主动调整、释放经营压力之年，2026年第一季度已出现积极信号[1]。 - 2025年实现营业总收入60.19亿元，同比下降18.0%；归母净利润19.86亿元，同比下降23.3%[1]。 - 2026年第一季度实现营业总收入22.30亿元，同比增长8.9%；归母净利润8.35亿元，同比增长0.73%[1]。 - 结合2025年第四季度和2026年第一季度看，收入同比下滑3.7%，净利润同比下滑7.3%，下滑幅度较前期有明显收窄[1]。 - 核心判断：随着公司产品、渠道、区域等逐步调整到位，预计其有望先于板块确认基本面拐点[1]。 2025年经营分析 - 分产品： - 中高档白酒收入46.83亿元，同比下降18.03%；普通白酒收入10.04亿元，同比下降22.13%[2]。 - 中高档酒销量下降14.81%，价格下降4.19%[2]。 - 核心产品“洞6”、“洞9”在同价位段中自点率优势保持[2]。 - 分区域： - 省内市场收入42.66亿元，同比下降16.25%；省外市场收入14.21亿元，同比下降25.57%[2]。 - 预计省内合肥、淮南、淮北等市场表现稳健，基地市场六安在主动去库存[2]。 - 分渠道： - 直销（含团购）收入4.52亿元，同比增长1.62%；批发代理收入52.34亿元，同比下降20.17%[2]。 - 盈利能力： - 2025年整体毛利率为72.5%，同比下降1.4个百分点[2]。 - 中高档酒毛利率80.57%，同比下降0.49个百分点；普通白酒毛利率56.08%，同比下降1.85个百分点，预计与洞藏系列结构沉降及低端产品投入加大有关[2]。 - 税金及附加率、销售费用率、管理费用率分别为15.5%、11.1%、4.3%，同比分别+0.39、+2.07、+1.12个百分点，主要受收入下滑带来的负规模效应影响[2]。 2026年第一季度经营分析 - 收入增长与结构： - 2026年第一季度中高档白酒收入18.73亿元，同比增长8.87%；普通白酒收入2.64亿元，同比增长9.15%[3]。 - 省内市场收入18.13亿元，同比增长10.97%；省外市场收入3.24亿元，同比微降1.37%[3]。 - 增长驱动因素： - 春节期间“洞6”、“洞9”在核心市场动销实现增长，“洞6”自点率领先竞品[3]。 - 2025年第四季度起，“贡3”、“贡5”在多地招商，补充100元以内价位增量[3]。 - 省内基地市场优势夯实，合肥市场在新联盟体模式下仍有升级势能，六安市场调整有望止跌[3]。 - 低端产品及省外市场库存已降至较低水位，调整接近尾声[3]。 - 利润与现金流： - 2026年第一季度毛利率为75.6%，同比下降0.9个百分点[3]。 - 税金及附加率、销售费用率、管理费用率分别为14.9%、9.2%、3.0%，同比变化+0.51、+1.52、-0.10个百分点[3]。 - 为应对旺季竞争，公司阶段性加大市场投入，导致净利率同比下降3.04个百分点至37.4%[3]。 - 2025年第四季度和2026年第一季度合计，销售收现同比下滑1%，但经营性现金流净额同比增长40%，税费等支出改善明显[3]。 - 截至2026年第一季度末，合同负债为5.32亿元，环比增加0.48亿元，显示后续经营有望延续稳健[3]。 盈利预测与估值 - 盈利预测： - 预计2026-2028年营业收入分别为64.04亿元、70.33亿元、76.28亿元，同比增速分别为+6.4%、+9.8%、+8.5%[4]。 - 预计2026-2028年归母净利润分别为20.17亿元、22.73亿元、25.79亿元，同比增速分别为+1.6%、+12.7%、+13.5%[4]。 - 此次预测维持了收入预测，但略下调了2026-2027年净利润预测（前值分别为21.5亿元和24.0亿元），并引入了2028年预测[4]。 - 财务指标预测： - 2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为2.52元、2.84元、3.22元[5]。 - 2026-2028年毛利率预测分别为73.56%、74.87%、75.90%[12]。 - 2026-2028年销售费用率预测分别为11.35%、10.80%、10.40%[12]。 - 2026-2028年净利率预测分别为31.50%、32.32%、33.81%[12]。 - 估值水平： - 当前股价对应2026年、2027年市盈率（P/E）分别为14.1倍和12.5倍[4]。 - 在可比公司中，迎驾贡酒2026年预测市盈率为14.1倍，低于部分区域酒企[13][20]。 投资建议与展望 - 短期展望：预计2026年公司产品、渠道、区域调整逐步到位，渠道状态趋于良性，整体有望回归增长轨道[4]。 - 中长期展望：洞藏系列结构升级动力、省内市场渗透率提升趋势将延续，随着规模效应显现，净利率有望逐步提升[4]。