投资评级与核心观点 - 报告给予甘源食品 “增持” 投资评级，并维持该评级 [3][5] - 基于2026年18倍市盈率（PE）估值，给予目标价 51.84元，当前股价（2026年4月22日）为50.88元 [3][5] - 核心观点：公司2026年第一季度收入因春节错期实现高增长，但结合2025年第四季度和2026年第一季度看，收入仅实现小幅增长，净利润同比下滑；公司正处于新品推广期，费用投入较高，且豆果类产品竞争激烈 [2][3][9] 财务表现与预测 - 2025年业绩：营业收入 20.96亿元，同比下降 7.1%；归母净利润 2.08亿元，同比大幅下降 44.6%；毛利率为 34.8%，同比下降0.7个百分点；净利率为 9.9%，同比下降6.76个百分点 [4][9] - 2026年第一季度业绩：营业收入 6.18亿元，同比增长 22.51%；归母净利润 0.66亿元，同比增长 25.73%；但结合2025年第四季度（25Q4）和26Q1看，两季度合计收入同比增长 2.15%，归母净利润同比下降 21.84% [9] - 盈利预测调整：考虑到豆果类竞争激烈及新品推广期费用较高，报告下调了2026、2027年盈利预测；预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为 2.88元、3.32元、3.76元（原2026、2027年预测值为4.08元、4.68元）[3][4] - 未来增长预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为 22.69亿元、24.77亿元、27.30亿元，同比增长 8.2%、9.2%、10.2%；归母净利润预计分别为 2.69亿元、3.09亿元、3.51亿元，同比增长 29.0%、15.1%、13.3% [4] 业务分产品与渠道分析 - 分产品表现（2025年）： - 综合果仁及豆果系列收入 5.7亿元，同比下降 18.6%，销售承压 [9] - 青豌豆系列收入 5.3亿元，同比增长 1.1% [9] - 瓜子仁系列收入 2.8亿元，同比下降 6.5% [9] - 蚕豆系列收入 2.8亿元，同比增长 0.3% [9] - 其他系列收入 4.1亿元，同比下降 6.8% [9] - 分渠道表现（2025年）： - 经销渠道收入 15.8亿元，同比下降 17.7%，主要因公司主动收缩经销单品及取消部分尾部经销商合作 [9] - 电商渠道收入 3.2亿元，同比大幅增长 35.8%，其中电商自营收入 2.7亿元，增长 62.3%，侧重抖音自播打造新品 [9] - 直营及其他模式收入 1.6亿元，同比激增 101.9%，量贩及会员超市表现较好 [9] 盈利能力与费用分析 - 毛利率压力：2025年毛利率下降主要因低毛利的量贩渠道占比提升；2026年第一季度毛利率为 33.91%，同比微降0.4个百分点 [9] - 费用率上升：2025年销售费用率 17.68%，同比大幅提升 5.01 个百分点，主要为支持新品投放与海外新市场拓展；管理/研发/财务费用率分别为4.58%/1.45%/-0.35% [9] - 费用优化展望：公司预计将通过精细化预算管理，优化费用结构，将资源向优质渠道与核心单品集中，减少低效投入，推动费用率稳步回落 [9] - 净利率变化：2025年归母净利率 9.91%；2026年第一季度归母净利率 10.7%，同比提升0.3个百分点 [9] 产品战略与新品规划 - 公司构建 “经典产品+成长新品” 的动态产品矩阵，不断拓展增量市场 [9] - 2025年推出清甜风味坚果、鲜脆冻干坚果、酷辣风味坚果、巧克力坚果四大风味坚果系列产品 [9] - 2026年计划加速风味坚果以及花生、米饼、锅巴等产品在全渠道的渗透与推广，借助多元化品牌活动提升品牌曝光度与忠诚度 [9] 估值比较 - 报告参考可比公司估值，给予甘源食品2026年 18倍PE 估值 [3] - 可比公司（如三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、洽洽食品、天味食品）2026年预测市盈率（PE）范围在 15.91倍至21.81倍 之间，平均约为 18.48倍 [10]