投资评级与核心观点 - 报告维持对三棵树的“买入”评级 [1] - 报告核心观点：2026年地产销售小阳春表现较好，建材零售预计保持相对景气，公司零售新业态商业模式打通，看好存量时代公司的零售品牌力 [1] - 报告给予公司目标价57.75元，基于2026年35倍PE估值，较前次目标价53.19元有所上调 [5][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入125.27亿元，同比增长3.49% [1][10] - 2025年实现归母净利润7.75亿元，同比增长133.45%；扣非归母净利润5.57亿元，同比增长278.22% [1] - 归母净利润低于报告此前预期的9.1亿元，主因一次性计提的商誉减值和工抵房资产规模超出此前预估 [1] - 第四季度实现营收31.36亿元，同比增长5.96%，环比下降12.29%；归母净利润3130.12万元，同比增长139.93%，环比下降89.83% [1] 分业务收入与盈利能力 - 2025年分业务收入：家装漆34.0亿元（同比+14.67%）、工程漆38.9亿元（同比-4.76%）、基辅材36.6亿元（同比+12.04%）、防水10.0亿元（同比-24.52%）[2] - 工程业务受地产实物量偏弱、项目资金回款周期长影响，公司主动收缩防水卷材等非核心业务 [2] - 2025年综合毛利率为33.79%，同比提升4.19个百分点 [2] - 分业务毛利率：家装漆50.8%（同比+3.85pct）、工程漆37.6%（同比+4.6pct）、基辅材22.2%（同比+3.3pct）、防水14.6%（同比+0.4pct）[2] - 盈利能力改善主因行业竞争趋缓，叠加原材料价格下降、产品结构改善 [2] 费用控制与现金流 - 2025年期间费用率为25.08%，同比下降0.63个百分点 [3] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为16.06%/5.82%/2.26%/0.93%，同比变化-0.17/+0.04/-0.09/-0.4个百分点 [3] - 2025年底应收账款净值为27.97亿元，同比下降13.5% [3] - 2025年经营性净现金流为18.68亿元，同比增长85.19%，主要因收回货款增加及购买商品支付货款减少 [3] 2026年第一季度业绩与原材料价格影响 - 2026年第一季度实现营业收入24.4亿元，同比增长14.33%；归母净利润1.1亿元，同比增长1.45% [4] - 第一季度扣非归母净利润为0.2亿元，首次实现单季度转正 [4] - 第一季度分业务收入：家装漆7.3亿元（同比+11.44%）、工程漆5.4亿元（同比-9.11%）、基辅材7.6亿元（同比+30.95%）、防水2.2亿元（同比+26.53%）[4] - 第一季度毛利率为30.84%，同比下降0.21个百分点，推测受原材料价格短周期快速上行影响 [4] - 第一季度主要原材料采购单价环比大幅上涨：墙面漆/基辅材/防水原材料采购单价环比分别+22.3%/+25.7%/+9.85% [4] - 展望后市，国际局势或致油价维持高位，核心原材料价格可能进一步提升，或有利于公司产品逐步复价 [4] 盈利预测与估值 - 报告上调2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为12.14亿元/13.98亿元/16.21亿元，三年复合增速为27.91% [5][10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.65元/1.90元/2.20元 [5][10] - 可比公司2026年一致预期市盈率（PE）均值为31倍，考虑到公司零售属性强及新业态进入快速复制期，给予公司2026年35倍PE估值 [5] - 根据预测，公司2026-2028年对应PE分别为28.87倍/25.07倍/21.61倍 [10] 业务展望与行业观点 - “三大新业态”进入快速复制阶段，带动家装墙面漆及基辅材产品维持稳健增长 [2] - 2026年地产销售小阳春表现较好，建材零售仍将保持相对景气 [1] - 公司零售新业态商业模式打通，报告维持看好存量时代公司零售品牌力 [1]